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1.经济政策不确定性与企业战略信息披露——基于管理层分析与讨论的文本分析
作者：杨妮,赵肖瑞
作者单位：贵州商学院
关键词：经济政策不确定性;企业战略信息披露;投资者情绪
【摘 要】在经济全球化背景下，我国经济政策不确定性加剧，企业信息披露成为应对宏观经济挑战和市场竞争的 关键。基于此，文章选取 2007—2022 年 A 股上市企业为样本，实证分析经济政策不确定性对企业战略信息披露的影响。 结果显示，经济政策不确定性增加，企业战略信息披露水平亦随之提高。进一步分析表明，这种不确定性降低了投资者 的非理性情绪，从而促进了企业战略信息披露。异质性分析揭示，在经营风险高、市场竞争压力大、高管声誉负面报道多 的企业中，经济政策不确定性与企业战略信息披露的正相关关系更为显著。本研究为理解宏观经济政策不确定性对企 业信息披露的影响提供了新视角，对提高企业信息透明度具有实践指导意义。
一、引言
经济政策不确定性增强常伴随经济衰退和经济危 机。2020 年全球新冠肺炎疫情暴发引致全球经济下滑 和动荡，我国政府积极出台相应的货币政策、财政政策 和贸易政策，例如下调存款准备金、增加企业信贷额度 和执行税收优惠政策等，以期达到稳定和恢复经济的目 的。作为市场重要参与主体的上市企业，面临经济政策 频繁变动，其经营行为和披露决策势必会依据外部经济 环境作出相应调整。
企业战略信息披露是指上市企业在其年报表外信 息中（管理层分析与讨论）披露涉及企业战略目标、战略 实施和计划的文本信息。从本质来看，企业战略信息披 露是管理层权衡利弊的决策选择。一方面，企业战略信 息披露起着向利益相关者传递企业部署和战略规划的 作用，是缓解企业内外信息不对称的重要媒介。另一方 面，战略信息的专有性成本较高，管理层会审慎决定战 略信息披露，规避核心竞争力暴露赋予竞争对手可乘之 机。基于此，本文研究了经济政策不确定性对企业战略 信息披露的影响，旨在回答宏观经济影响背景下，企业 及其高管会计信息披露的决策问题。
本文的增量贡献在于：首先，拓展了经济政策不确 定性对微观企业信息披露决策的影响研究，采取文本分 析方法，深入探讨了企业高管如何调整信息披露决策以 便应对宏观经济环境的变动。其次，从行为金融的视角， 梳理了经济政策不确定性如何影响微观企业行为。以 “宏观（经济政策不确定性）- 微观（资本市场投资者 -企 业管理层）”为逻辑，分析了市场参与者在宏观经济调整 下如何反应、决策和相互影响。最后，本文揭示了企业高 管信息披露策略的本质特征，通过厘清经济政策不确定 性对真实性与操纵性战略信息披露的异质性影响，为理 解企业应对不确定性的策略性行为提供了关键证据。
二、文献综述与研究假设
（一）文献综述
经济政策不确定性是指经济主体难以预估政府会 否执行政策、何时执行政策、政策执行效果和政策是否 具有持续性和变动性[ 1 ] 。正因如此，企业必然受经济政 策不确定性影响，调整经营和决策。前期学者证实，经济 政策不确定性可能导致企业投资效率降低[ 2 ] 、增加企业 权益资本成本[ 3] 和提高企业经营风险[ 3] 。然而，基于发展机遇视角，经济政策不确定性加剧背景下，企业若抓住 经济机遇、积极实现战略变革，可以实现市场份额拓展 和竞争优势获取[ 4] 。但战略变革需要企业投入大量资金， 若企业决策失败，前期巨额沉没成本可能威胁企业持续 经营。因此，本研究认为经济政策不确定性较高时并非 所有企业家都具有战略变革的勇气，其可能更倾向采取 战略信息披露，来应对外部环境变动，彰显企业差异化 战略。
前期学者已开始关注到经济政策不确定性对企业 信息披露决策的影响。黄庆成等[ 5] 、王俊秋等[ 6] 分别证实 经济政策不确定性会影响企业财务数字信息披露和文 本信息披露。也有学者基于文本分析方法，探讨经济政 策不确定性对企业披露非内容文本信息的影响。例如： 杨杨等[ 7 ] 证实政策不确定性降低企业积极前景性的预 期信息披露，增加了风险性预期信息披露。实际中，企业 披露的文本信息包括与内容相关和与内容非相关的信 息。前期学者证实非内容相关信息发挥增量信息作用， 作为阅读者调整预期和行为的依据[ 8 ] 。然而，相较于非 内容相关信息，以内容披露为主的文本信息更直接反映 了企业经营和发展规划，更易受到阅读者关注和重视。 因此，本研究将利用文本分析方法，直接度量企业战略 信息披露的意愿。同时，借鉴赵璨等[ 9] 做法，进一步细分 企业战略信息披露的真实和操纵信息，衡量战略信息披 露质量，目的是研究经济政策不确定性如何影响企业高 管战略信息披露决策（是否增加信息披露、披露真实或 操纵信息及高管动机影响下的披露决策异质性）。
（二）理论分析与假设
上市企业常在年报管理层分析与讨论部分披露企 业战略发展情况、战略目标和战略规划相关信息，而是 否披露企业战略信息、披露多少、何时披露及采取何种 策略披露则是管理层的主观选择。一方面，战略信息反 映了企业经营管理情况，适当披露战略信息是高管彰显 企业核心竞争力、增进市场了解、实现竞争优势的重要 方式[ 10] 。另一方面，部分企业担忧披露过多战略信息可 能暴露企业专有信息[ 11] 。因此，管理层的战略信息披露 决策必然是平衡收益和风险后的选择。
信息不对称导致市场参与者无法获取完整信息，包 括企业经营者。在经济政策不确定性高时，管理层难以 准确预测政策变化及其对企业的影响。为了提高决策准 确性，管理层会从多渠道收集信息。股价变动是市场信息 和投资者预期的重要指标，管理层将其作为决策参考[12] 。 而股价估值受理性和非理性情绪影响，其中理性部分 基于企业财务业绩，非理性部分则是预期或信念的偏 差[ 13] 。张静等[ 14] 指出，投资者异质信念和卖空限制导致 股价主要反映非理性预期。管理层将股价作为信息渠道 和决策依据，易受非理性情绪影响。因此，经济政策不确 定性可能通过影响投资者情绪，进而影响企业战略信息 披露决策。
首先，经济政策不确定性可能影响投资者情绪。这 种高度不确定性意味着政策调整更频繁，影响更不确定， 驱使投资者根据宏观经济变化调整预期和决策[15] 。其一， 政策频繁变动增加了投资者预测难度和风险感知[15] ，导致 他们感到担忧和焦虑，情绪低落，抑制了投资交易。其 二，外部冲击增加了信息获取难度，导致投资者犹豫和厌 恶，进一步降低情绪和投资意愿。其三，从众心理和羊群 效应下[ 16 ] ，风险感知和模糊厌恶在群体中传播，加剧了 情绪下挫和股价估值偏误。
其次，经济政策不确定性会通过影响投资者情绪作 用于管理层战略信息披露决策。其一，管理层认知失调 使其并不能有效区分理性和非理性投资者情绪，而只会 将经济政策不确定性引发的股价波动视作市场信心的 下跌[ 13 ] ，继而增加战略信息披露以正面应对外部冲击、 逆转市场信心。其二，经济政策不确定性引致投资者情 绪下挫，反映市场信心不足，可能危及企业经营和发展。 为彰显企业核心竞争力并提振市场信心，管理层倾向增 加战略信息披露。其三，经济政策不确定性增加企业融 资成本和融资难度[ 17] 。为缓解企业融资约束、稳定甚至 降低融资成本，管理层倾向披露更多战略信息，从而逆 转市场预期、拓展企业融资。其四，经济政策不确定性引 发的投资者情绪下挫侧面反映了公众对企业信心的不 足，若企业不采取正面的应对，可能加剧公众质疑，从而 对企业和高管声誉产生负面影响[ 18] 。因此，高管倾向采取更多战略信息披露，以维护声誉、抑制负面舆论滋生。
由此，本研究提出假设 1 和假设 2。
H1：经济政策不确定性增加会显著促使企业战略信 息披露增加。
H2：经济政策不确定性增加通过抑制投资者非理性 情绪最终促使企业战略信息披露增加。
三、研究设计
（一）研究样本
研究对象是 2007—2022 年 A 股上市企业，剔除金 融、ST、资不抵债及数据不全企业，最终样本 29 762 个。 数据分别来自于 CSMAR 和 CNRDS 数据库及国家统计 局。采用 Python 和 Stata15 软件对相关数据进行处理。为 抑制极端值影响，对连续变量进行 1%和 99%分位上的 缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量：企业战略信息披露（Strategy） 首先，基于《竞争战略》[ 19] 、《竞争优势》[ 20 ] 和《什么是 战略》[ 21 ] 三本经典企业战略管理专著，整理与企业战略 高度相关的 46 个战略词汇。其次，利用 word2vec 机器学 习方法对历年管理层分析与讨论文本进行训练，进一步 增加 138 个相近词汇，最终得到包含 184 个战略词汇的 字典。最后，利用文本分析方法，在分词、去停用词基础 上统计文本中战略词汇的数量，计算企业战略信息披露 指标（Strategy）。
其中，Strategy_words 是文本战略词汇的数量。
2.解释变量：经济政策不确定性（Epu）
参考王晓燕等[ 22] 研究，采用陆尚勤等（2019）编制的 经济政策不确定性指数①。结合钟覃琳等[ 23] 指标计算方 法，对月度指数计算 12 个月算术平均数并除以 100，作 为解释变量（Epu）。
3.中介变量：投资者情绪（Sentiment）
考虑到管理层决策依据的是企业股价中所反映的 投资者情绪，本研究借鉴张庆等[ 24 ] 做法，构建企业平均 托宾 Q 值的拟合回归，按年度和行业进行截面回归计算 残差衡量市场错误定价水平（如式 2），并对所计算残差 进行 z 标准化，以衡量投资者情绪（Sentiment）。
4.控制变量
本文研究选取如下控制变量：总资产净利润率 （Roa）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业成长性 （Growth）、账面市值比（Bm）、控股股东持股比例（Top1）、 股权制衡度（Balance）、独董比例（Indep）、机构投资者持 股比（Inst）、是否四大会计师事务所哑变量（Big4）、董事 长和总经理兼任哑变量 （Dual）、投资者关注度（Investor）。同时，控制的宏观经济指标包括宏观经济景气 指数（Boom）、消费者信心指数（Consumers）、企业家信心 指数（Entrepreneur）、货币供应量同比增长率（M2）。
（三）模型设计
参考杨杨等[ 7 ] 做法，构建如下回归模型。因经济政 策不确定性（Epu） 是不随企业样本变化的年度均值数 据，会与年度虚拟变量存在较高共线性。因此，本研究 回归未采取年份固定效应，而选取了一些宏观经济变量 缓解时间趋势的影响。同时，采取行业和省份固定效应 回归。
四、实证分析
（一）描述性分析
表 1 是主要变量描述性分析结果。可知，企业战略 信息披露（Strategy）均值为 5.737，说明上市企业在相关文本中有披露企业战略信息的情况。投资者情绪 （Sentiment）均值为 0.034，标准差为 0.957，说明投资者 情绪因企业不同存在差异，且投资者非理性情绪普遍 较偏乐观。而经济政策不确定性（Epu）最小值和最大值 分别为 0.780 和 1.657，说明不同年份经济政策不确定 性存在差异（限于篇幅，仅列示主要变量）。
（二）相关性分析
相关性分析方面，经济政策不确定性（Epu）与企业 战略信息披露变量（Strategy）在 1%显著性水平上正相 关，说明面对经济政策不确定性企业会增加战略信息 披露，初步验证 H1，即经济政策不确定性可能促进企 业战略信息披露增加（限于篇幅，表略）。
（三）实证检验
表 2 是主回归检验结果。结果显示，经济政策不确 定性（Epu）与企业战略信息披露变量（Strategy）显著 （1%水平）正相关，证实当企业面临经济政 策不确定性程度越高时，其管理层倾向在文 本中增加更多战略信息的披露，以期向外部 利益相关者传递企业积极战略布局、充分战 略部署的正面信息，验证 H1。
经济政策不确定性（Epu）与投资者情 绪（Sentiment）在 1%水平上显著负相关，说 明政策不确定性增加投资者风险感知和模 糊厌恶，引致其情绪下挫。而在经济政策不 确定性与企业战略信息披露回归中加入投 资者情绪变量后，经济政策不确定性（Epu） 对企业战略信息披露变量（Strategy）正相关 系数明显下降，说明投资者情绪发挥部分中 介作用，验证 H2。
（四）内生性检验和稳健性估计②
1.缓解内生性风险
首先，以美国经济政策不确定性指数 （EPU_US）作为工具变量进行检验，以便缓 解内生性风险。表 3 是工具变量法结果，可 知美国经济政策不确定性指数在 1%显著 性水平上与中国经济政策不确定性（Epu）正相关。而第二阶段回归结果与主回归结果完全一致。 同时，Kleibergen-Paap rk LM 统计量和 Kleibergen-Paap rk Wald F 统计量证实不存在识别不足和弱工具变量问 题。回归结果较稳健。其次，为缓解遗漏变量风险，本研 究采取了两种方法。其一，在回归中控制了企业个体固 定效应。其二，控制了 GDP 增长率、工业生产总值占 GDP 比例、出口增长率和进口增长率等宏观指标。
2.替代性假设检验
考虑到经济政策不确定性可能促使企业调整战略 以应对政策变化，进而增加战略信息披露。为排除这一替 代性假设，本研究采用叶康涛等[ 25 ] 的方法，计算六个战 略指标（广告和宣传投入、研发强度、资本密集度、固定 资产更新程度、管理费用投入、财务杠杆），并计算企业 战略差异度（Difference）作为中介变量。通过中介回归分 析，发现经济政策不确定性（Epu）与企业战略差异度正 相关，表明经济政策不确定性确实增加了企业间战略差 异。但将战略差异度作为中介变量后，发现其与企业战略 信息披露负相关，表明在战略差异增大时，企业反而减 少披露，可能是为防止竞争对手获悉而有意隐藏信息。
3.其他稳健性估计方法
本研究采用其他三种稳健性估计方法：首先，使用 钟覃琳等[ 23 ] 的方法，以经济政策不确定性指数的 12 个 月平均值（Epu2）替代原解释变量；采用王晓燕等[ 22] 的方 法，用陆尚勤等（2019）编制的不确定性指数的 12 个月几何 平均数（Epu3）作为替代。其次，为避免篇幅影 响，用战略词汇占总文本词汇比例（Strategy2） 替代原被解释变量；并在文本分析基础上剔除 含否定意味的战略词汇，以清洗后的战略词 汇加一对数（Strategy3）作为新的被解释变量。 最后，为排除 2008 年全球经济危机的影响， 剔除了 2008 年和 2009 年样本后进行回归。
五、进一步分析
（一）企业披露战略信息的披露策略检验
上市企业高管掌握专有信息，可选择是 否及如何披露信息。经济政策不确定性下，高 管可能更倾向于披露战略信息以缓解外部冲 击。然而披露的信息是企业发展实际情况，还是夸大不 实的操纵性信息呢？
参考赵璨等[ 9 ] 的研究构建战略信息披露模型，包括 战略差异度（Difference）、创新投入（Rd） 和创新产出 （Patent）等控制变量，并控制行业和年份效应。模型测算 的企业战略信息披露拟合值代表真实披露，残差代表操 纵性披露。
表 4 展示了披露策略真实性的检验结果。结果显 示，在 1%的显著性水平上，经济政策不确定性（Epu）与 真实战略信息披露（NormStrategy）正相关，而与操纵性战 略信息披露（AbsStrategy）无显著关联。这表明，在宏观经 济政策不确定性较高时，管理层更倾向于披露真实的战 略信息，而非增加操纵性披露。原因可能在于，外部环境 动荡时期，管理层风险感知增强，担心虚假信息披露后 会受到更严厉的监管和更高的愤怒成本，因此他们在信 息披露上更加谨慎。
（二）管理层动机影响异质性分析
管理层决策受行为金融学视角下的动机影响。在经 济政策不确定性较高时期，管理层因宏观经济政策频繁 变动而感知风险增加，可能基于不同经济动机采取不同 的信息披露策略。
首先，出于持续经营动机，管理层在宏观经济政策变动的外部动荡时期，可能增加战略信息披露，以传递 企业积极应对挑战的信心，缓解负面冲击。其次，面临竞 争压力，管理层可能增加披露以传递企业战略部署和竞 争优势，尤其在资金市场和产品市场竞争加剧时。最后， 为维护声誉，管理层可能在媒体和公众负面评价增多时 增加披露，以传递企业和高管积极应对挑战的形象。
本研究采用分组检验方法，进一步分析不同动机下 经济政策不确定性对战略信息披露决策的影响，探讨其 异质性差异。这种方法有助于深入理解管理层决策行 为，为相关理论和实践提供更细致的见解。
1.持续经营发展动机异质性影响分析
本研究参考王竹泉等[ 26] 做法，分别计算企业盈利波 动程度（Fluctuation）和股票崩盘哑变量（Crash）。
首先，利用 t-4 年至 t-1 年的息税折旧摊销前利润 率滚动取值的标准差计算企业盈利波动程度（Fluctuation），其中 EBIT 是公司当年息税折旧摊销前利润；A 是 企业前一年总资产（式 3、式 4）。其次，股价崩盘变量计 算中，构建模型、计算残差衡量企业股价崩盘事件（式 5）。其中，ri，t、rm，t 分别是考虑现金红利再投资股票周收益 率和经流通市值加权处理市场周收益率。同时，为缓解 残差分布有偏影响，对回归残差求对数测算周特质收益 率（式 6）。在此基础上构建股价崩盘风险哑变量（Crash）。 若一年内公司周特质收益率至少有一次满足如下条 件（式 7），股价崩盘风险哑变量取值为 1，否则为 0。其 中，Average（Wi，）t 和 σi，t 分别是特质周收益率年均值和 标准差。
本研究通过计算盈利波动程度（Fluctuation）的中位 数，将高于中位数的企业划分为经营风险较高组，并将 股价崩盘风险哑变量（Crash）取值为 1 的企业视为高风 险组。表 5 的检验结果显示，经济政策不确定性对战略 信息披露的正向影响在高风险组中更为显著，费舍尔检 验也证实了分组结果的显著性差异。这表明，在宏观经 济政策不确定性的背景下，管理层若面临较大经营风险 和股价崩盘风险，则会更多地披露战略信息，以提升市 场信心和改善企业状况。
2.竞争优势动机异质性影响分析
本研究计算企业勒纳指数（Pcm）衡量企业产品市场 竞争状况。
参考 Whited et al. [ 27 ] 的做法，计算 Ww 指标衡量企 业融资约束状况。
其中，Cf、Divpos、Tltd、Lnta、Igrowth、Growth 分别为 现金流与总资产的比值、分红时取值为 1 的虚拟变量、长 期负债与总资产之比、总资产的自然对数、企业所处行 业的销售增长率和企业的销售增长率。
将两个指标（Pcm 和 Ww）分别按年份和行业求取中 位数，若企业勒纳指数和融资约束指标分别低于和高于 中位数，则分别为产品和资金市场竞争压力较高企业。 表 5 显示，经济政策不确定性对企业战略信息披露的影 响在产品竞争压力和资金竞争压力高组更为显著，费舍 尔组间系数差异检验也均证实了分组结果存在显著差 异，说明在宏观经济政策不确定性影响下，管理层若面 临更为严峻的产品市场和资金市场竞争压力，则其会出 于更高的竞争优势动机，主观选择在管理层分析与讨论 文本中披露更多的战略信息，以体现企业核心竞争力和 竞争优势，最终助力企业资源获取。
3.声誉维护动机异质性影响分析
本研究在 CNRDS 数据库获取媒体报道数据基础 上，计算企业和高管净负面报道率。
其中，Negtive 是企业或高管媒体净负面报道比率。 Negtive_new、Positive_new 和 Total_new 分别对应企业或 高管媒体负面报道、正面报道和总报道的数量。
本研究根据中位数划分，企业和高管净负面报道率高于中位数的企业被归为高负面报道组。表5的检验结果显示，仅在高管净负面报道高的组别中，经济政策不确定性对战略信息披露的正向影响更为显著，费舍尔检验也得以验证。这表明，在宏观经济政策频繁变动时，高管若面临更大的声誉风险，则可能披露更多战略信息，以塑造积极的经营形象，改变公众对其声誉的负面看法。
六、结论与启示
本研究对2007—2022年A股上市企业进行实证分析，发现经济政策不确定性促使企业战略信息披露增加，而投资者非理性情绪在其中发挥部分中介作用。进一步分析发现，经济政策不确定性下，管理层倾向增加真实（非操纵）的企业战略信息披露。同时，当面临更高的经营和股价崩盘风险、更大的产品和资金市场竞争压力及更偏负面的公众对高管声誉评价时，企业及其管理层会出于更强烈的持续经营动机、竞争优势动机和高管声誉维护动机，披露更多战略信息。本研究为资本市场实践提供了如下启示：
首先，政府需优化市场调控和监管职能，应审慎制定宏观政策，保持政策稳定性，避免因频繁调整导致市场信心下降。同时，政府应完善信息披露，定期公布政策调整方向和效果，加强对企业信息披露的监管，提升表外信息的真实性和可靠性。其次，企业应提升经营治理和信息披露质量，避免短视行为，增强信息披露内容，缓解信息不对称，将信息披露质量提升作为持续发展的关键举措。此外，企业应持续优化信息披露，杜绝操纵和造假，优化市场信息环境。最后，市场参与者应客观理性对待宏观经济和微观主体行为，全面搜集信息，理性理解政策调整，辩证看待宏观经济波动，客观解读企业行为，理性制定预期和决策。
