经济核心期刊发表论文欧陆上市公司关联交易治理机制比较

　　近二十年来，上市公司监管和公司治理研究的中心议题，始终聚焦于控制股东及管理层等公司内部人对于少数股东等外部投资者的掠夺（expropriation），其主要工具即为关联交易（related-partytransactions）。

　　摘要：上市公司关联交易治理重点因股权结构而异，英美等少数股权分散国家为管理层，包括我国在内的多数股权集中国家则为控制股东。鉴于控制股东所主导的关联交易具有利益冲突与经营效率的双重属性，欧陆国家的法律对其采取兴利除弊的治理策略。通过董事会和监事会审批机制确保决策效率，依靠司法任命特别检查人和派生诉讼机制维护少数股东权益，在公司集团中引入特别规则以提升公司价值，实现了公平与效率的动态平衡，值得我国借鉴。

　　关键词：核心期刊发表,关联交易,治理机制,公司集团

　　引言

　　①广义上的关联交易是指上市公司与其关联人（包括内部人）之间发生的任何可能导致转移资源或者义务的事项。而狭义关联交易仅指上市公司在内部人的影响下与内部人的关联人之间进行的交易。如果内部人在关联人中享有更高比例的利益，则可能利用不公平定价向其转移上市公司财富。本文主要研究狭义关联交易。

　　为遏制不公平关联交易，维护上市公司及少数股东利益，全球主要经济体均制定出较为完备的关联交易治理法律机制，②其中，英美法的经验已为我国学者所广泛引介。③但笔者认为，基于以下两点理由，欧洲大陆国家的相关经验对我国的借鉴意义或许更为直接：其一，区别于英美分散型股权结构，欧陆与我国上市公司中普遍存在着控制股东，由此导致关联交易的主导者并非管理层而是控制股东。④其二，不同于英美主要依赖诉讼机制治理关联交易，欧陆与我国由于缺乏相应的司法资源，故而选择以内部审批为主的综合治理路径。⑤

　　虽然关联交易具有利益冲突的潜在风险，容易成为控制股东侵害少数股东利益的工具，但其性质却是中性的，亦具有促进公司规模经营、减少交易过程中的不确定性、降低交易成本、实现集团战略目标等积极作用。⑥因此，欧陆法律并未像对待完全非法的内幕交易一样一概禁止关联交易，而是通过一系列有效率的法律治理机制设计除弊兴利，最大程度地确保其公平性。

　　一、事前审批机制[HT]

　　事前审批是欧陆国家最为重要的关联交易治理机制，即将与内部人不具有利害关系的公司机构成员的同意作为关联交易生效的前提条件，以防止非公平关联交易的产生。

　　（一）事前审批的三种模式

　　1．股东大会审批模式

　　根据法国《商法典》，除在正常条件下订立的仅涉及日常业务活动的协议外，股份有限公司的所有关联交易均应得到股东大会的批准。具体程序如下：其一，关联人在知悉关联交易出现时应当立即通知董事会，由董事会对关联交易进行初步审批，关联人不得参加表决。其二，董事长在关联交易批准之日起一个月内通知会计监察人（commissairesauxcomptes），由其就该项交易作出专门报告，报告应当载明以下内容：（1）关联人的姓名（或名称）；（2）交易的标的及性质；（3）交易的主要条件，尤其要说明定价的标准，同意给予的回扣及佣金、付款期限、利率、担保，以及相应情形下其他有助于股东判断与该项交易有关利益的一切说明；（4）所涉产品或服务的数量。其三，由股东大会依据上述专门报告对关联交易进行审批，关联股东不得参加投票表决，其所持股份亦不得计入股东大会召开的最低法定人数。⑦俄罗斯《股份公司法》则规定，对于交易标的价值达到公司净资产值2%以上的关联交易，应由股东大会审批，并且只有获得公司全体非关联股东（而不仅是出席会议的股东）过半数同意方能通过。⑧

　　2．董事会审批模式

　　根据意大利证券监管机构（CONSOB）于2010年制定的《关联交易管理规定》，上市公司重大关联交易必须经过董事会审批，其具体程序如下：其一，一个全部由非关联独立董事（independentandunrelateddirectors）组成的专门委员会应当参与关联交易的准备及协商阶段，其有权要求关联人提供完整、及时的相关信息，并可以公司名义聘请独立专家提供独立意见。其二，董事会根据专门委员会提供的有约束力的赞成意见书（bindingfavourableopinion）对关联交易予以审批，该意见书中应当说明公司实施该项交易的利益以及交易条件的便利及实质公平。其三，董事会作出的同意关联交易的决议应当对公司实施该项交易的动机，特别是公司将获得的利益和交易条件的便利及实质公平提供充分的理由。其四，会计监察人会（boardofstatutoryauditors）负责监督上述审批程序的遵守情况并向股东大会报告。⑨

　　3．监事会审批模式

　　在德国、奥地利及荷兰等采纳双层制（two-tier）管理结构的国家，股份公司的经营管理和监督由存在隶属关系的董事会（Vorstand）和监事会（Aufsichtsrat）分别负责，其中监事会拥有任免董事、监督经营管理、提供咨询意见及参与重大决策制定等重要权力，批准关联交易亦在其中。德国《公司治理准则》规定：“董事必须不迟延向监事会披露其与公司之间的利益冲突。董事及其关联人与公司之间的交易必须遵守行业惯例。重要的交易须经监事会批准。”荷兰则要求上市公司与董事、监事及持股10%以上股东之间的重大关联交易均应由监事会批准。

　　（二）小结与比较

　　第一，从理论上讲，股东大会审批模式对于少数股东利益保护更为直接。虽然内部人不公平关联交易的相对人是上市公司，但由此导致的损失却最终由全体少数股东按持股比例分担。少数股东作为不公平关联交易的实际受害者，由其掌握关联交易的决定权可以有效防止内部人滥用关联交易的机会主义行为，维护自身及上市公司利益。因此，少数股东事前审批被经济合作与发展组织（OECD）和经济学家认为是最有效的关联交易治理机制而积极倡导。⑩而此种机制作用的有效发挥则需要其他相关机制的有力配合，其中最为关键的即为关于关联交易真实、完整信息的获得，对此，法律通过两种途径予以保障：其一，要求关联人及时披露其所知道的正在实施或计划实施的关联交易情况，以及在其他公司持股或任职的信息，确保股东全面掌握关联人及关联交易的动态。其二，要求会计监察人提出专门报告，以便股东准确判断交易条件是否公平。第二，就实施而言，董事会和监事会审批模式则更具效率。虽然股东大会审批可以直接保护少数股东利益，但其固有的非效率（inefficiency）缺陷也不容忽视：首先，上市公司股东召开大会有着严格和复杂的程序要求，由股东大会审批关联交易无疑会增加公司运营的时间与经济成本。其次，上市公司少数股东持股分散，且普遍存在“理性冷漠（rationalapathy）”心理，基于成本收益考量，通常不愿积极参与公司投票，在投票率较低导致法定多数（如俄罗斯法要求的全体非关联股东过半数）无法满足时，即使公平关联交易也无法获得通过，对公司及全体股东均无益处。最后，剥夺关联股东的表决权不仅与资本多数决原则相冲突，更可能诱发少数股东的机会主义行为，将表决权用作向关联股东“敲竹杠（hold-up）”的工具，迫使关联股东放弃双赢交易，妨碍公司的经营发展。B11相反，上述缺陷在董事会和监事会审批模式下则可以避免：一方面，董事会和监事会作为公司的法定常设机构，运作更为便捷高效；另一方面，其成员对公司负有注意和忠实义务，无论其将公平交易予以否决或将不公平交易予以批准，对由此给公司造成的损失均应承担赔偿责任。故此，即使采取股东大会审批模式的国家也未全面适用于所有关联交易，法国将正常条件的日常关联交易排除在外，俄罗斯则将未达公司净资产值2%的交易交由董事会审批。

　　第三，各种模式均注重发挥独立董事在关联交易审查中的关键作用。一方面，独立董事与上市公司及控制股东、管理层等内部人之间不存在任何雇佣、经济和身份关系，可以对关联交易的公平性作出客观判断，通常不会为迎合关联人而牺牲公司利益。另一方面，特殊的声誉机制（reputation）也能够约束独立董事的机会主义行为，使其不太可能故意否决公平性关联交易。故此，“独立董事非常适合担任审查关联交易的重要角色，甚至具有无可替代的作用”。B12此一论断亦获得实证研究的支持，一项对于美、英、法、德、意、日等22国782家存在控制股东上市公司的数据分析表明：董事会中独立董事的比例越高，关联交易的发生率则越低。B13在俄罗斯，上市公司应当至少具备三名独立董事，且不少于董事会成员的1/4；股东超过1000人公司的关联交易应当获得非关联独立董事的过半数同意。B14法国《上市公司治理准则》建议存在控制股东公司的独立董事应不少于成员总数的1/3，而在股权分散公司则应达到一半。荷兰则将独立性要求扩大到监事会的绝大多数成员。意大利不仅要求董事会中应当具有足够的独立成员，且全部由非关联独立董事组成的专门委员会的意见书对于董事会批准关联交易具有约束效力，由此确保关联交易审批的公平与效率兼顾。

　　二、少数股东救济机制[HT]

　　虽然事前审批机制可以起到有效的过滤作用，但也并非万无一失，在不公平关联交易实际发生的情况下，法律仍需提供充分的救济途径，保障少数股东及公司利益免遭损害。

　　（一）机制构成

　　1．司法任命特别检查人机制

　　由于关联交易通常涉及财务、法律以及公司所处行业等各种复杂的专业知识，即使少数股东怀疑其公平性，也很难提出充分的证据，因而需要外部专家的帮助。对此，欧陆法律通过司法任命特别检查人机制来弥补少数股东在专业信息方面的不足，同时也可发挥外部专家的独立监督功能。例如，法国法规定持股5%以上的股东在向董事会提交关于公司管理的书面问题后，如果董事会在一个月内未作答复或者答复不令人满意，可以申请法院任命一名管理专家（expertdegestion）就公司管理事项作出专门检查报告。如果法院支持上述请求，应当规定专家的任务与权限范围，并确定公司支付给专家的报酬。B15德国法的规定则更为详细：其一，原告股东应在股东大会拒绝任命特别检查人之前3个月至法院作出任命裁定这段时间内持续持股1%或10万欧元；其二，检查人除须具备丰富的会计经验或检查事项所需的特定专业知识外，还应与受查公司及原告股东之间维持一定的中立性；其三，检查人有权检查公司的账簿、会议记录和资产等，并可以要求董事和监事提供与尽职检查有关的所有信息和证据；其四，检查报告应当提交给董事会和公司登记法院，并应列入股东大会判断检查事项所需的一切事实，即使该事实的披露可能对公司不利，股东有权要求董事会提供报告副本；其五，如果原告股东出于恶意或重大过失的错误陈述而使法院任命检查人，则公司有权要求该股东偿还法院裁定费用及检查费用。B16

　　2．派生诉讼机制

　　在不公平关联交易发生之后，追究内部人相应的法律责任就成为挽救公司及少数股东损失的主要途径。由于非公平关联交易直接造成公司的财产损失，从起诉资格上讲，只有作为关联交易当事人的公司才享有诉权，但公司实际上又处于内部人的控制之下，期待内部人自己起诉自己并不现实。故此，欧陆立法为少数股东创设出一种新的诉讼机制，即在公司拒绝或怠于追究内部人责任时，允许少数股东以自己名义为了公司利益而行使公司诉权，亦即派生诉讼（derivativesuits）。例如，根据西班牙《公司企业法》第239条，持股5%以上的股东在向公司提出召开追究董事责任的股东大会请求后，如果董事会未能召集股东大会，或者股东大会作出不予追究责任的决议，或者在股东大会作出追究责任决议后一个月内未能起诉，上述股东可以自行起诉。在其他国家，通过不公平关联交易损害公司利益的控制股东也能够成为派生诉讼的被告：一方面，德国法规定利用其对公司的影响力而故意指示监事或董事作出损害公司利益行为之人，应对公司承担赔偿责任；如果控制股东故意指示监事会成员批准不公平关联交易，少数股东有权对其提起派生诉讼。另一方面，在法国和意大利法中规定，事实董事（defactodirectors）虽然不具有经选举而生的董事身份，但却在事实上通过行使董事的权力而管理公司之人同样负有董事的注意和忠实义务，如果控制股东构成事实董事，由其主导的不公平关联交易亦可成为派生诉讼的对象。B17

　　（二）小结与比较2003年意大利《民法典》修改，首次就公司集团和集团内部交易作出明确规定，在允许控制公司将从属公司作为整个集团的一个业务部门而实施管理的同时，也提出了集团内部关联交易实施的程序规则和审查其整体公平性的一般标准。一方面，对于在控制公司影响下所实施的交易，从属公司应逐项解释并明确说明从事该交易的原因和利益所在；另一方面，如果控制公司在实施管理和协调集团的活动中，为了自己和他人利益而违反诚实经营原则，应就因此而导致从属公司盈利能力和股票价值的损失对从属公司少数股东直接承担责任。但是，根据管理和协调集团活动的总体结果来看，损失并不存在，或者已经通过专项交易而完全消除时，控制公司不用承担责任。B25

　　不同于德国和意大利的成文立法，法国则是通过判例确定公司集团中关联交易的审查标准。一方面是控制公司主导的从从属公司收取报酬的组织性工作（organisationaltasks），如一般组织、内部审计、信息技术和法律服务，员工培训，研究与开发，不动产租赁等等，以及公司集团内部的金融交易和所有以成本价结算的内部交易，均被视为“日常业务活动”，排除股东大会审批规则的适用。B26另一方面，根据“罗泽布鲁姆原则（Rozenblumdoctrine）”，控制公司可以合法地从从属公司转移价值，只要满足以下三个条件：集团经济结构保持稳定，控制公司实施的是协调的集团政策，集团内部的成本和收入分配维持整体公平。在实践中，只要未损害成员公司的清偿能力，法院通常倾向于肯定集团内部关联交易的整体公平性。B27

　　（二）提高少数股东保护力度

　　在降低关联交易审查标准，提高公司集团经营效率的同时，欧陆法律也未忽视由此可能给从属公司少数股东造成的不利，作为回应措施，各国法律在已有救济途径的基础上再次提高对少数股东的保护力度，以维持公平与效率的平衡。

　　第一，突破权利行使限制。在普通关联交易中，为防止少数股东滥用权利，法律对于其行使公司检查权和诉权的持股比例作出一定限制，在集团关联交易中则免除了这一要求。对此德国法规定得较为具体：一方面，当结算审计人限制或拒绝确认从属关系报告，或者监事会对从属关系报告提出异议，或者董事会声明公司从事的不利关联交易未获补偿，从属公司的任何一名股东均可申请法院任命特别检查人，检查公司与关联公司之间的业务关系。另一方面，当控制公司指示从属公司进行不利交易但未在营业年度结束时予以补偿或者授予补偿请求权时，从属公司的任何一名股东均可提起派生诉讼，要求控制公司向从属公司赔偿损失。持股要求的免除极大地降低了少数股东获得司法救济的难度，使其特别权利的行使更为便利。B28

　　第二，扩大责任主体范围。在普通关联交易中，少数股东通常只能对主导不公平关联交易发生的公司内部人提起派生诉讼，而在集团关联交易中，责任主体的范围得以扩展。根据德国法，在合同型集团中，控制公司的董事在向从属公司下达指示时负有“一个勤勉尽责管理人”的注意义务，如果其违反此等义务应对由此给从属公司造成的损失承担连带责任。在事实型集团中，促使从属公司进行不利关联交易且未给予补偿的控制公司董事亦应承担连带责任。B29意大利法亦规定，参与公司集团内部不公平关联交易之人以及从中有意识地获得利益之人（在其获益范围内），应与控制公司共同承担连带责任，即将控制公司的董事纳入赔偿主体范围。B30责任主体范围的扩大，无疑增强了从属公司获得赔偿的保障性，进而间接促进少数股东利益的维护。

　　第三，赋予直接请求权。与普通关联交易少数股东只能通过行使公司权利来维护自身利益不同，在集团关联交易中，法律赋予从属公司少数股东以直接请求权，即以自己名义为自身利益而请求控制公司及其董事履行补偿义务或承担赔偿责任。在合同型集团中，由于从属公司被纳入集团当中，其所得盈余可能大幅减少甚至完全消除，为弥补从属公司少数股东的损失，德国法为其提供两项直接请求权：一为补偿请求权，即支配合同必须规定给予少数股东的年度补偿，其数额根据从属公司迄今的收益状况及假设其继续独立经营时的可能收益前景来确定。二为清偿请求权，即少数股东可以请求控制公司以股份或者现金购买其所持从属公司股份的权利。B31如前所述，意大利法规定在不利关联交易未获补偿时，从属公司的少数股东可就公司财产减少导致其股份价值下降的比例损失，要求控制公司及其董事对自己承担责任，由此突破普通关联交易少数股东不得就公司财产损失主张直接请求权的限制，其保护力度可谓至极。

　　四、欧陆关联交易治理机制对我国的启示[HT]

　　（一）欧陆关联交易治理经验总结

　　综观欧陆国家的上述关联交易治理机制不难发现，效率与公平兼顾、兴利与除弊并重是贯穿始终的基本原则。质言之，保护投资者权益与提升公司价值同为上市公司关联治理的价值目标，不宜顾此失彼，全部法律治理机制的共同任务均旨在实现效率与公平的动态平衡。

　　第一，为充分利用关联交易降低成本、提高经营效率的积极作用，欧陆法律并未一概禁止关联交易，而是通过合理的制度安排有效防止其被内部人滥用。一方面，在事前审批机制的选择上，多数国家采取董事会和监事会模式而非股东大会模式，以提高审批效率和确保专业性。另一方面，对于少数股东救济权利的行使，亦出于维护公司正常经营管理效率的考虑，法律设置了一定的条件限制，避免个别股东机会主义行为的发生。

　　第二，对于关联交易潜在的不公平性风险，欧陆法律提供了两项防范机制：一是加强独立董事和审计师等独立专家在事前审批中的作用，排除内部人的不当干预，以其丰富的知识经验和特殊的声誉机制最大程度地抵制不公平关联交易获得批准。二是赋予少数股东特别权利，使其在事前审批机制出现疏漏时能够借助司法任命特别检查人和派生诉讼机制获得事后救济，以恢复公司的财产状况并追究内部人的法律责任。

　　第三，鉴于公司集团中关联交易的特殊性，欧陆法律为其设置了特殊治理规则：一方面，降低公平性的审查标准，以整个集团管理政策的总体公平取代单笔交易条件的公平作为衡量标尺，允许控制公司在提供补偿的前提下实施对从属公司不利的交易，以提高公司集团的运营效率。另一方面，突破权利行使条件的限制，从属公司的任何股东不仅均可行使公司检查权和诉权，更能够请求控制公司及其董事直接向自己履行补偿义务或承担赔偿责任，以加强少数股东利益保护的力度。（二）我国关联交易治理机制的完善

　　相较于欧陆法律，我国目前关联交易治理法律机制尚难谓已臻完备，特别是在效率与公平两种冲突法益之间的平衡方面仍存在一定的改进空间，其中，以下措施尤为关键。

　　第一，改革关联交易审批模式。根据证券交易所业务规则，上市公司与关联人发生的交易金额在3000万元人民币以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的关联交易，均应由股东大会审批。证监会《上市公司股东大会规则》还要求，股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不得参与投票表决。由此确立上市公司重大关联交易的股东大会审批机制。如前所述，此种审批模式弊大于利：首先，股东大会审批关联交易费时费力，效率低下。其次，排除关联股东表决权并不公平。表决权产生于对公司投资的对价，股东完全可以基于自身利益考量行使，而无需让位于公司或其他股东利益，只要不损害后者利益既可。B32一概剥夺表决权似为矫枉过正，恐将严重挫伤控制股东进行规模投资的积极性。故而原采用表决权排除制度的国家，或者对其范围予以严格限制，如德国仅适用于减免责任、免除债务及起诉等三种情形，或者直接废止，如意大利。B33最后，目前我国少数股东均具有短期投资偏好，而较少关注上市公司长期价值的提升。B34但内部人所主导的关联交易却可能是从公司长期发展战略着眼，短期效益并不明显，如果将其完全交由少数股东批准，实难期待能获通过。因此，为构建公平与效率并重的审批机制，不妨借鉴意大利法的规定，由全部独立董事组成的专门委员会负责审批所有关联交易，在降低成本的同时亦可提高审批质量。B35

　　第二，完善少数股东保护机制。在基于效率追求而将关联交易审批权从少数股东转移至独立董事后，为弥补少数股东因此减弱的抵制不公平关联交易的能力，则须为其提供相应的替代保护机制，对此，现有制度供给仍显不足，有待充实。一方面，赋予少数股东任免独立董事的专属权，使独立董事真正独立于内部人。根据现行规则，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有已发行股份1%以上的股东均可提名独立董事，并由股东大会选任。最新调查数据数显，98.7%的独立董事由董事会（71.7%）、控制股东（22.7%）和其他大股东（4.3%）提名。B36此种提名选任机制选出的独立董事，即使在形式上符合独立性要求，只要其在意职位稳固乃至连任，就不得不顾及对此具有决定性影响之人的态度，关联交易审查的客观公正性恐将大打折扣。B37既然关联交易是内部人与公司发生利益冲突的主要场合，理应排除其对关联交易审批主体的选任权，而将之完全授予利益最易受损的少数股东。至于对独立董事机会主义风险的顾虑，完全可以通过声誉机制和义务责任机制得以化解。另一方面，欧陆司法任命特别检查人机制，不仅有助于少数股东依靠“看门人机制”改变信息劣势地位，获得追究内部人不公平关联交易的充足证据；而且能够避免个别股东自行检查对公司正常经营造成的干扰，合理地平衡了少数股东保护与公司经营效率的冲突，具有重要的借鉴意义。

　　第三，建立公司集团关联交易特别规定。由于历史和现实的原因，我国公司集团内部的关联交易现象仍较为普遍，无论国有控股抑或民营控股上市公司均与控制股东之间存在大量关联交易。最新数据显示，2010年，沪深上市公司共991家发生过关联交易，占公司总数的48.55%。B38经常性内部关联交易一方面对于促进公司集团充分利用内部市场资源、降低交易成本，提高整个集团的资本运营能力和上市公司的营运效率，以实现规模经济和多元化经营，起到了重要作用；另一方面也成为控制股东从上市公司转移资源或利润的主要渠道。因此，有必要对公司集团关联交易作出专门规范，在便利公平交易的同时，对从属公司少数股东作出特别保护，使其免受不公平交易的侵害。实际上，早在2005年《公司法》修改之前，即有学者主张参照德国法建立全面的公司集团法律规范，并对集团内部交易的审批程序、补偿机制、控制公司及其董事责任、从属公司少数股东保护等核心事项提出详细建议，这应当成为法律修改的重要参考。

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