《中国税务》期刊关于上市公司并购重组的研究

　　上市公司的并购重组一直是资本市场的热点，在经济发展中发挥着重要作用。因此，对上市公司的并购活动进行研究有着重要的现实意义。本文是一篇《中国税务》期刊投稿的论文范文，主要论述了关于上市公司并购重组的研究。
　　摘要： 随着经济结构的调整，产业升级正稳步推进，上市公司的并购重组交易不断涌现。本文首先阐述了并购重组在不同时期的发展状况，之后分析了并购重组过程中采用的估值方法和支付方式，最后对上市公司的并购绩效进行研究。

　　Abstract： With the adjustment of economic structure， the industrial upgrading is steadily carrying forward， the reorganization merger of listed companies constantly emerging. At first， this paper expounds the developing situation of merger， acquisition and reorganization in different periods， and then， analyzes the valuation method and payment way in the process of merger， acquisition and reorganization and studies the performance of merger， acquisition and reorganization of the listed companies.

　　关键词： 并购重组,价值评估,支付手段,绩效分析

　　Key words： merger， acquisition and reorganization;value assessment;payment means;performance analysis

　　0 引言

　　虽然国内外学者对并购重组做了较多的探索，但大部分局限于某个时期的并购活动，且基于理论层面。本文纵向阐述了并购重组活动的发展状况，同时理论结合实际，用数据说明问题，以现实中的案例加以解说，更加明确地呈现出本文的研究内容。

　　1 不同发展阶段的特点

　　1994-2001年，这一时期的并购重组主要以国有股和转让股为主，并没有从根本上改变上市公司国有控股的性质，目的是通过壳资源获取融资渠道并解决财务危机。

　　总体来看，报表式重组甚至虚假重组经常出现。另外，暗箱操作和关联交易频繁发生，30%以下的收购行为未纳入监管，例如格林柯尔收购科龙、斯威特收购上海科技等，都在近年内出现了重大风险。

　　2002-2005年，这一时期上市公司并购重组活动大多由政府主导，市场化程度不高。一些地方政府大力推动“国退民进”，导致一批不具备实力的民营企业入主上市公司后，违规占用公司资金，将关联交易非关联化输出利益，严重损害了上市公司的合法权益，例如卓京投资收购湘计算机过程中爆发的侵占上市公司资金等问题。

　　2005年至今，挽救财务危机公司的“输血式”重组更多地向以产业整合为主的市场化重组转化。上市公司收购活动从简单的非流通股协议转让，发展到二级市场竞购、定向发行等多种方式;从单纯的现金交易，发展到资产认购、股份支付等多样化方式。例如，包钢股份发行了30.32亿股A股，以折合约69.74亿元资金购买集团公司资产，实现包钢股份的整体上市。

　　2014年10月，证监会颁布了最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，进一步减少和简化并购重组行政许可。在上市公司内生因素和政策利好的背景下，并购市场达到有史以来的高潮。2014年公开披露的上市公司重大资产重组交易数量达到301起，约2013年的1.67倍。2014年上市公司重大资产重组交易金额达到7070.9亿元，约为2013年的2倍。

　　2 标的资产估值方法

　　各行业选择的评估方法不同，信息技术业、传播与文化产业、社会服务业等多个行业中，收益法定价是首要选择;采掘业和房地产业选择成本法较多;证券、期货类金融行业基本采用市场法定价。

　　评估资产价值的基本方法主要有三类，分别是成本法、收益法和市场法。在并购交易重组中，上市公司最终采用的评估方法如表1所示。

　　可以看出，2011至2014年以收益法定价的案例远超过其他估值方法，而且收益法在并购重组价值衡量中的地位不断提升。采用收益法评估是从未来收益角度衡量置入资产的价值，通常可以将有形和无形的因素综合考虑，能全面反映企业价值。另外，这种方法应用的技术手段逐步完善，具备了广泛应用的基础。

　　成本法是对企业各项资产价值的综合性考量，在参数选择和方法运用等方面易于验证，可复核性强，但该方法从实质上来说是单项资产的加和法，不能较好地反映影响企业价值的无形因素。

　　市场法是最直观的一种方法，能及时反映市场价格信息，但市场法在并购重组中应用很少。此种方法在应用过程中，不同主体间的可比性判断缺乏统一标准，选取不同指标得出的结论差异较大。但是，伴随着中国资本市场的不断发展，市场法的应用将得到进一步提升。

　　3 支付手段

　　2006 年以前，现金支付和资产置换是并购重组的主要支付手段。随着股权分置改革的完成，2007年以来，股份支付迅速成为上市公司并购交易的主流支付手段。

　　在并购交易中，不同的交易主体有其特殊性，这就要求并购方式必须多元化以适应不同并购主体的需求，而不能过度依赖于某种支付方式的运用。

　　3.1 发行股份

　　一方面，对并购方来说，不会占用营运资金，可以避免现金支付对价造成的流动性压力，改善公司财务状况，增强可持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易;对目标公司来说，可以参与上市公司的后续经营，甚至获取公司控制权，达到曲线上市的目的。 　　另一方面，由于股价具有波动性，致使发行股份收购资产的成本具有不确定性：如果标的资产业绩优良，使收购方股价上升，则意味着收购成本较低;如果标的资产业绩未达预期而使收购方股价下跌，就意味着收购方支付了较大的成本。

　　根据股票支付方式的具体情况，可以分为增发换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。其中增发换股方式增加了收购方的总股本，稀释了原有股东股权，对控股股东的控制权造成一定影响;库存股换股和交叉换股均未增加收购方的总股本，不会导致原有股东的股权稀释。股权协议收购适用于规模较大的并购。

　　例如，苏交科收购淮交院的案例中，苏交科以非公开发行股份的方式，支付标的资产的收购对价。交易完成后，苏交科持有淮交院100%股权。

　　在全流通背景下，发行股份已经成为并购重组中最主要的支付手段。2013年与2014年上半年通过并购重组委审核的140个方案中，使用发行股份作为支付手段的方案占49.29%，而支付手段中包含发行股份的方案占98.57%。具体数据如表2所示。

　　3.2 现金支付

　　现金支付的主要优势在于简单便捷，可有效缩短并购周期。

　　单一使用现金支付的弊端在于，如果企业没有大量自有现金，就需要外源融资来筹集资金。在当前并购规模越来越大的背景下，往往会导致主并企业负债金额和资产负债率大幅攀升，被迫接受种种限制性条款或使正常经营活动受到影响。同时，前期资金的大量流出可能导致并购后期由于资金匮乏而整合失败。

　　现金支付适用于并购规模不大，或者收购方希望快速取得目标公司控制权的情况。

　　例如，中航通飞采用现金支付方式收购美国西锐，8600万美元用于收购西锐公司100%股权，1.24亿美元偿还西锐公司现有贷款和其他负债。

　　3.3 混合支付

　　目前只采用一种支付方式的并购较为少见，更多的是采用混合支付方式。混合支付是指收购方在支付时不仅包括现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用混合支付方式可将多种支付工具组合在一起，用不同的支付工具满足目标公司股东的不同需求。如果搭配恰当，可以优势互补，克服单一支付方式的缺点。收购方可以在不过度支付现金的情况下完成并购，从而避免财务结构恶化，同时又可以防止收购方原有股东的股权稀释。

　　例如，东华软件采用非公开发行股份和现金支付相结合的支付方式收购威锐达，其中70%的交易对价即40810万元以股份方式支付，30%的对价即17490万元以现金方式支付;渤海租赁收购Seaco SRL100%的股权，交易对价为支付现金及承接债务。

　　4 并购绩效

　　对并购绩效的评价有不同的方法，本文主要以财务指标和会计数据资料为依据，考察两个案例中并购前后的业绩变化。

　　4.1 方正证券收购民族证券

　　根据方正证券2014年披露的三季报，也是方正证券在并购重组完成后的首份定期报告，可以看出本次并购对上市公司业绩提升有明显的积极影响，净利润、基本每股收益、净资产收益率与2013年三季报相比(见表3)，实现了大幅增长。随着方正证券和民族证券在业务领域互补优势的进一步释放，上市公司的表现将带给投资者更好的预期。

　　4.2 宝钢股份收购集团资产

　　宝钢股份的盈利能力并没有因并购重组而提升，基本每股收益、净资产收益率与收购前一年相比有所下降(具体数据见表4)。一方面是受到国内和国际宏观环境的影响，钢铁行业不景气;另一方面是公司的治理水平存在一定问题，从而不能给投资者一个良好的预期。

　　从短期来看，本次并购重组对宝钢股份的实质效应为负，说明市场并不看好此次并购。但从长期来看，公司表现需要从更多的维度进行考量。

　　总体来说，上市公司并购绩效的好坏取决于很多因素，例如并购类型、并购规模、交易态度、支付方式、政府行为、并购主体现状等等，因此在评价上市公司的并购重组绩效时，要根据实际情况，合理地选择评价方法，从不同的时间范围综合考虑影响因子，从而得出较为科学的结论。

　　参考文献：

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　　[2]马文奎.我国上市公司并购重组的现状、问题及对策思考[J].党政干部论坛，2010，7.

　　[3]李志学.公司并购与政府监管政策研究[M].北京：经济管理出版社，2012：5-10.

　　[4]潘红波.中国上市公司并购重组研究[M].北京：中国社会科学出版社，2014：19-21.
　　相关期刊简介：中国税务杂志社隶属国家税务总局。地址在枣林前街68号。成立于1984年，前身为财政杂志社。1988年改为现名。主要任务是编辑出版《中国税务》、《税务研究》杂志。内设《中国税务》编辑部、《税务研究》编辑部等10个部室。

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