风险投资中创业企业拖带权条款的法律适用探析

　　摘要：公司法的自由主义赋予拖带权以良好的制度空间，拖带权亦给予创业企业家与风险投资资本家以矛盾调和手段。拖带权条款通过触发事件等要素，规制权利义务当事人与转让对象的程序要件，着力于风险投资资本家的投资收益与创业企业家的利益衡平。域外诸如美国、澳大利亚、英国、墨西哥等国家的法律条文并无限制拖带权条款的表述，亦以司法判例形式肯定了拖带权条款的效力。仅从我国法条理论层面，亦未限制拖带权条款的合法性，但就我国司法层面语境下拖带权条款的合法性判定、违约责任的承担、赋予强制履行的程度等方面，仍要求对拖带权的条款要素设置、法律制度安排的完善进行更全面对比探讨，从而优化我国法语境下的拖带权条款的适用环境。

　　关键词：拖带权;优先股;风险投资;创业企业;企业法;公司法

　　一、概述

　　上世纪中叶，风险投资(VentureCapital)作为新兴投融资机制在大洋彼岸的美国率先产生，并在随后的近半个世纪迅猛发展。NationalVentureCapitalAssociation(NVCA，美国风投协会)将由具有专业能力的人向经判断具有产业新兴性、高成长性、潜在发展能力强的创业企业投入资本的行为，其以股权投资形式回应了具有高成长潜力的初创企业的早期融资需求，成为技术创新和经济增长的重要推动力。我国跟随域外发达资本市场的创新浪潮，于上世纪八十年代将风险投资机制引入域内，逐渐扩充了我国创业企业的投融资渠道，为资本市场创业创新活动提供支持的同时实现了资本的保值增值。可以见得，风险资本的良性循环对于初创企业的自主创新和宏观经济的可持续发展具有显著意义。

　　创业企业高成长性的背后具有远超一般投资的高风险性。与此相对应，主要投向创业企业的风险投资，也正是利用了其高风险性，获得了更高收益。该等风险特别是风险投资参与各方的信息不对称风险，往往导致风险投资人要求尽快实现资本退出以止损，而优先股股东与普通股股东之间就资本退出方式往往难以达成一致意见，被投资企业无法形成有效股东会决议，从而引发资本退出异议风险。为了最大限度地降低甚至消除该等风险，风险投资人或选择引入股东担保，或选择与创业企业达成事前的意思自治的契约条款即“拖带权”条款作为保护手段，当然，作为理性经济人的风险投资人，为最大化与风险投资成本契合的投资收益，同时考量拖带权功能实现背后的法律成本，通过修订公司章程或在一系列股东协议中与创业企业达成拖带权契约条款无疑是更具合理性的选择。逻辑结构严谨同时兼顾风险投资参与各方利益的拖带权契约设计可以更有效率地约束契约各方，规避道德风险和逆向选择情形的出现，并且更有效率地激励风险投资参与各方为创业企业的成长付诸行动与努力，最终共享创业企业的高额经济回报。因而，如何安排得当拖带权，对于创业企业的稳定发展、风险投资的稳健收益、我国风险投资市场的制度完善，都具有研究意义。

　　二、拖带权的理论及实践现状

　　SanbornNL，MacleodAN，BermanB教授曾在《TheEnforceabilityandEffectivenessofTypicalShareholdersAgreementProvisions》一文中将拖带权定义为若按照股东之间的协议约定，当所约定的触发条款被实现时，有权行使拖带权的股东若欲行使权利，将其所持有的股份向约定范围内的第三方售出时，可以单方面要求剩余普通股股东或优先股股东，依照其与第三方协商一致的出售价格、出售条件，同时向第三方售出股权。根据我国国内学者的研究表述，也将拖带权翻译为领售权、强制随售权、强卖权、带领权等。究其产生原因，自由主义公司法为拖带权提供了良好的制度环境。[1]SeligmanJ教授曾在《BriefHistoryofDeleware’sGeneralCorporationLawof1899》一文中提到自美国新泽西的州内公司法的修订起始，美国其它各州纷纷效仿遵循逐步降低公司法门槛的原则，进行本州公司法的调整。施天涛教授曾将“自由”表述为企业天然性格使然，“自由主义”表述为公司法与生俱来的精髓、灵魂。芝加哥学派著名学者科斯所得出的科斯定理论断，也认为由法律对社会调整的前提是，法律介入调整的收益超过该调整所耗费的成本，从而支持了法律调整的“保守”特点。

　　2003年，特拉华最高院在欧尼凯尔公司诉海尔斯凯尔公司一案中所作判决“兼并并购交易中的保护性条款不具有法律效力”，即“法院不否认股东具有随意以任意价格，将自己所持有的股份加以处置的权利，但若并购双方在协议中约定了保护性条款，该条款应当受到一定限制。首先应与投票权协议置于一体进行判断。其次其所设置的保护性措施应当与可能或已经出现的威胁程度相当。再次该条款不应当具有排斥、强制效果，否则，就不能产生法律上的有效效力。加之风险投资人多为所投资创业企业中的小股东，为确保其与创业企业所签合同，在没有董事会支持的情况下，仍然有效并可予执行，开始在风险投资合同中引入并逐渐广泛设置拖带权条款。[2]2006年，该院在明尼苏达RSA公司诉无线交流LLC公司一案所做判决，虽并未直接以判决形式认定拖带权条款的法律正当性，但该院从“合同自由”原则的角度出发，进而支持了权利人的主张;2013年，澳大利亚NewSouthWales，NSW最高院在对威廉米考兰公司诉国际网络硬件运营公司一案判决中，主审法官斯拉瑞认为，拖带权条款所涉及的第三方身份应当有所限制，首先第三方应当不属于股东，其次应当为所持股份的真实存在的购买者，再次，需第三方要约要求收购目标公司全部的股份时，才可出拖带权条款。2015年，英国上诉法院在阿布特诉伯尼曼及他人一案判决中，也认定了拖带权条款的法律效力。

　　近年拖带权在我国实践中也有所体现。2014年，上升势头正猛的俏江南，曾一度接近实现IPO，然而由于其经营状况的异动，风险投资人鼎晖为及时止损，选择启动风险投资合同中约定的一系列保护性条款。导致张兰最终从俏江南出局的关键一步，即是拖带权条款。[3]首先俏江南上市失败触发股份回购条款，但此时俏江南已陷入经营不良，没有足够资金进行股份回购;接下来拖带权条款启动，俏江南被迫向第三方出售;再之后，强制出售作为清算事件，最后的清算优先权条款，使俏江南被银行全面接管。2017年，某只港资PE投资于上海某创业企业，在风险投资合同中明确约定了港资PE享有拖带权。然而在港资PE启动拖带权时，该创业企业的原股东拒绝跟随出售自己所持有的股权，双方诉至法院。后该案以和解结案，虽并未进行判决，但法院认为，双方经意思表示一致所达成的包含拖带权的股东协议，不存在显失公平的情况，不属于法律强制干预的范畴。该等案例虽并未包含直接认定拖带权条款效力的文字表述，但上述裁判要旨已表明拖带权条款的法律效力的有效性被有条件的承认。该等条件相对宽松，包括不应当有悖于公共政策、不应当显失公平地损害股东权益等。若违背该等条件，那么该拖带权条款很可能面临被法院裁定无效的处境。

　　不可否认的是，目前我国风险投资理论与实践水平仍与域外存在较大差距，诸如风险投资制度设计不尽完善、监管态度不明朗等问题仍待研究，起步较晚且仍处于继受过程的我国风险投资市场，如何实现域外发达风险投资制度的本土移植、如何应对不断翻新的风险投资结构的挑战，都需要予以认真对待。以美国为首的域外发达风险投资市场，风险投资行为由来已久，其在产业化、制度化方面积累了丰富的实践经验，在风险投资实务，特别是风险投资合同条款的完善构造，也有较深入的理论探讨。既有权威机构从整体高度上进行规范引导，如组织专业领域人士起草并修订的《美国风险投资示范合同》，也有着眼于单一方面的风险投资合同条款安排的学术研究，如创业企业控制权的配置。与在条款构造与阐释方面更具制度优势的美国式风险投资合同相比，我国现有的风险投资市场制度建设已然不能满足不断创新的风险投资结构、日益扩张的风险投资供给与需求规模的域内现状，尽管任何一项资本市场合同制度的移植都需要权衡域内的法律渊源与财税制度等多方面因素，更多国家和地区仍倾向吸收美国式风险投资合同制度，不仅因其更易获取风险投资的预期效果，也因其较为充分地权衡了风险投资合同参与各方的动态利益。

　　三、语境转换下拖带权条款的适用与完善

　　关于拖带权在域内私法语境下的效力探讨，我国学界仍有待深入研究。笔者从几个主要国家和地区的法律规制原文出发，比较分析了美国、美国特拉华州、澳大利亚、英国等国家和地区的《公司法》相关条文。发现该等法律均未以法律名词形式纳入对拖带权的规制，但认可了股东之间可以以协议等方式对股权转让权利作出约定，说明上述国家和地区并未对拖带权条款加以强制性约束。[4]而在风险投资同样发达的北美墨西哥，其新近修订的公司法已明确承认了拖带权条款的法律效力。而反观我国现行公司法，法律条文虽未明确肯定拖带权条款的效力，根据第71条第4款，创业企业有权在公司章程中对股权转让进行约定，亦未对其加以强制性干预。因此，笔者认为，拖带权条款在域内私法语境下，存在效力认定的空间。

　　我国风险投资领域的法律制度尚不尽完善，亦少有学者结合域外风险投资拖带权条款提出我国拖带权条款适用的可操作建议。经过域外法与域内法的比较研究，我国当前的私法环境并不禁止拖带权条款的引入，但如何完善拖带权条款的安排设计，还需要进一步探讨。随着我国商事领域法律规范的不断完善，私法自治理念也逐渐深入，拖带权也需要更加包容、自由、健全的法律环境，同时，还需要风险投资市场中，在风险投资人与创业企业长期博弈之后，积累的实务运作、投资模式等商事环境。[5]笔者亦融入了自己的理解，以期对我国风险投资拖带权条款的规范适用有所裨益。

　　首先，风险投资参与方应当结合风险投资合同的整体性设计与具体投融资措施，尽量使拖带权条款的内容周延。我国的资本流通环境、法律规制、商事传统，与风险投资发达的国家和地区均有较大差异。因而，若要将拖带权条款引入到我国，就应当在条款设计，综合考虑宏观政策环境、微观实务规范，在一致协商优先清算权、随售权、优先股等条款的基础上，再对拖带权条款的触发条件、时间、程序等细节进行谈判。

　　其次，关注拖带权条款的触发条件、时间、程序等细节设计。设计触发条件时，若创业企业欲把握主动权，应当客观分析自身盈利现状、发展趋势、行业前景，在企业业绩可期且上升速度平稳时，可将一段时间后合理预期可达到的经营业绩指标作为触发条件;若确信可以在期限内成功IPO，则可考虑以企业在期限内实现IPO作为触发条件。设计行使程序时，创业企业为在拖带权条款被触发后尽量拖延拖带权条款的行使，可以约定需取得全体股东或普通股股东半数或2/3以上同意，并获董事会决议通过。若拖带权条款得以实施，创业企业就应当考虑对拖带权第三方身份加以限制，排除风险投资人关联方、风险投资人同期所投资的客户、创业企业自身竞争对手等。同时设计有利于自身的支付对价条件，如一次性付清的现金。当然，对于已经受到拖带权保护的风险投资人，亦可以预先约定该等触发条件、行使程序、外部并购方身份、对价等条件，进一步加强拖带权条款的保护程度。

　　再次，在股东协议约定之外，将拖带权条款固定于公司章程中。我国尚未确立股东协议制度，利用公司章程将拖带权条款加以确定，可以有效减少法律成本。同时，考虑到拖带权的行使与股东优先购买权之间的“冲突”，可约定将股东优先购买权在公司章程中排除，从而确立拖带权条款的合理性、正当性。

　　最后，完善《公司法》《合同法》及监管政策的相关规定。不可否认的是，域内风险投资市场仍处于不断试错、不断探索的时期，私法法律规范仍亟待完善。首先是股东协议制度的缺位，造成现有法律框架下司法难以对风险投资合同中保护性条款的法律效力，作出有效性认定局面，应予以规定。其次是创业企业章程是否有权直接对股东优先购买权加以排除的规定，过于原则化，应以司法解释或典型判例的形式，使该条款具有实际操作性。再次，对违约金制度能否适用于创业企业的经营行为，如何适用违约金制度，也需加以明确规制。

　　四、结语

　　由于难以规避的创业企业的道德风险与逆向选择造成风险投资参与方信息不对称的问题，给风险投资人带来了在特定情形下触发资本退出条款而其他股东异议的风险，该等超负担风险因超出风险投资人承受范围而具有保护的必要性与合理性，域外实务与判例已引发了较为深入的讨论，而在我国尚属较浅层面的理论介绍，因而有必要通过域外拖带权条款法律构造的归纳总结对我国拖带权条款设计提供参考。风险投资合同自身的复杂架构，使得我国风险投资合同制度的本土化，需要综合考量法律起源、会计制度、税务结构、执法环境等因素，不得当的条款设计往往影响参与各方的权利义务配置，甚至造成显失公正的法律效果，因而在借鉴域外拖带权条款设计的同时，需要进行我国法语境转换下的效力检验。美国风险投资合同在灵活的优先股制度设计框架下，演化出一系列诸如回赎权、反稀释权、共同出售权、对赌以及拖带权等具体条款的配置，而在我国法语境下，对投资工具种类及功能的口径较为严格，风险投资参与方往往只能通过事前的一系列股东协议加以约定，法律成本较高，同时由于缺乏相关判例支撑，监管政策的不确定性也陡增，反向限制了我国风险投资市场的发展，故应当在完善我国风险投资优先股制度的基础上，参考域外经验，安排我国拖带权条款的触发条款与实现措施，从而平衡风险投资参与各方利益，维护我国风险投资市场健康发展。

　　参考文献：

　　[1]施天涛.公司法的自由主义及其法律政策：兼论我国《公司法》的修改[J].环球法律评论，2005(1)：81-88

　　[2]夏小雄.私募投资合同中“强制随售权”的法律构造分析[J].经济法学评论，2015(1)：243-264.

　　[3]张鹏飞.风险投资中领售权条款法律问题研究[J].金融法苑，2017(1)：83-98.

　　[4]侯利宏.私募股权投资中投资人几个特殊权利在中国法下的运用[J].西南政法大学学报，2013(2)：32-38.

　　[5]于莹，潘林.司法视野下的风险投资合同领售权条款研究[J].商事法论集，2010(Z1)：236.

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