金融投资论文辛迪加网络对股权投资偏好的影响

　　辛迪加又称联合投资，指的是两家或多家股权投资公司共同投资一家目标企业并共享投资带来的风险与收益，而且普遍存在于股权投资的各个时期。国内每年的股权投资事件中1/3左右采用辛迪加方式。辛迪加会在股权投资机构中建立起一种合作关系，随着辛迪加数目的增多，投资关系不断增多并相互交叉，逐渐形成了辛迪加网络。广义的辛迪加网络可以分为投资机构之间、投资机构与被投企业之间以及被投企业之间形成的关系网络。狭义的辛迪加网络指的则是投资机构之间形成的网络。本文所指的辛迪加网络为狭义上的定义。

　　摘要：股权投资在促进经济发展及科技创新上有重要意义，但是我国的股权投资由于距离产生的监督成本等因素使股权投资的偏好局限在特定的区域及行业，而利用辛迪加方式形成的投资网络在克服距离成本等因素上具有重要作用。为此，本研究基于社会关系网络分析视角探究辛迪加网络特征对股权投资偏好的影响，进一步分析关系网络中的强弱关系对投资偏好的作用机制。研究结果表明，辛迪加网络可以克服以往研究认为股权投资机构在区域及行业投资偏好上的局限性，并且高相似度的股权投资机构形成的强关系网络是影响区域投资偏好的主要因素，而低相似度的弱关系网络则是影响投资行业偏好的主要因素。

　　关键词：股权投资,辛迪加网络,强弱关系,投资偏好

　　一、引言

　　针对国内资本市场存在“中小企业多，融资难；民间资金多，投资难”的两多两难问题，股权投资机构可以吸收社会的闲散资金用于发展国家实体经济，对于国内中小企业的发展具有重要的意义。但是国内的股权投资事件大部分集中在少数的区域及行业中，数据表明近5年国内一半左右的股权投资事件中集中在大都市圈“北上广深”及制造业，股权投资的聚集使得少数地区及行业过度开发造成企业IPO数目增多而质量下降，而其他区域及行业的优质企业却没有获得发展所需的投资。股权投资机构因为投资信息不对称以及距离增加产生的投资成本从而倾向于“本地偏好”及特定行业偏好，但是辛迪加网络通过促进投资信息的传播并降低辛迪加产生的“代理成本”为股权投资偏好多样化提供了可能，而且不同特征的股权投资机构受辛迪加网络的影响不同。另一方面，辛迪加网络中的强弱关系网络对股权投资偏好有着小同的影响机制，通过分析强弱关系与股权投资偏好的影响可以了解到股权投资偏好多样化所面临的“瓶颈问题”，从而为引导股权投资机构向更多的区域及行业扩张提供理论依据。

　　本文基于2007-2012年中国股权投资辛迪加数据，利用社会网络分析方法对辛迪加网络特征进行量化，分析不同网络特征对于股权投资偏好多样化的影响，并进一步分析辛迪加网络中强弱关系对于股权投资偏好的影响机制，从而验证辛迪加网络、强弱关系与投资偏好多样化之间的关系，并提出合理化建议。

　　二、理论框架与研究假设

　　（一）理论框架

　　在股权投资偏好的传统研究中，对于股权投资机构投资偏好的特征被广泛关注，在股权投资市场信息不对称及代理成本的作用下，股权投资机构往往在投资偏好上存在着“本地偏好”以及特定行业的偏好。因为，一方面根据现代信息经济学原理，信息的流动遵照“随距离递减的规律”，从而股权投资大部分的投资信息只有在相近的区域及行业才能获得，Gompers指出为获得溢出的投资信息股权投资机构需要在区域及行业上更靠近被投企业。另一方面股权投资机构在对企业进行投资过程中，不可避免地面临代理问题，因此股权投资机构通常会对被投资企业进行经常性的监督控制。但是Cumming认为用于监督控制的成本会随着距离的增加而增加，而且机构本身拥有的投资知识以及行业资源只适用于特定的行业偏好，行业“距离”的增加同样会导致代理成本的增加。因此对于股权投资偏好的传统研究框架如图1所示，即在投资信息不对称以及代理成本的作用下，股权投资机构在区域及行业上的投资偏好呈现出单一化趋势。

　　在过去的研究中，辛迪加更多地被定义为一种提高投资项目价值的常用手段，较少研究关注辛迪加对投资偏好等行为模式的影响。但是Sorenson的研究结果表明，股权投资机构通过辛迪加形成的辛迪加网络可以促进投资信息的传播，克服股权投资市场中的信息不对称，从而扩大投资机构的交易空间与行业范围。Hochberg同样表明股权投资机构可以通过辛迪加网络获取更多样的投资机会，丰富投资机构的组合策略。另一方面，辛迪加网络可以很好地缓解投资空间距离及行业距离所带来的监管成本问题，从而降低投资机构扩张投资范围的成本。因为当合作伙伴在区域及行业上更靠近被投企业，投资机构可以委托合作伙伴“代理”监管顾问方面的工作，从而减少投资成本。如图2所示，本文在传统的理论分析框架中加入辛迪加网络因素，并认为辛迪加网络可以克服股权投资机构在区域及行业扩张上的“瓶颈”并实现投资偏好多样化。进一步通过社会网络分析理论对研究框架进行细化，社会网络理论认为辛迪加网络有强弱关系网络之分，Granovetter指出强关系网络成员之间传播的信息具有高度的重复性，而弱关系则具有更多的有用信息，是信息传递的有效桥梁。边燕杰在对求职者信息获取的研究中将家人、密友等资源相似性高的人群之间的关系定义为强关系，而“熟人”之间的关系则定义为弱关系，结果显示来自“熟人”的弱关系网络提供的求职信息更为广泛和重要。因此通过对辛迪加网络中强弱关系网络对投资偏好的影响可以进一步了解到影响投资偏好多样化的主导因素。

　　（二）研究假设

　　在中国经济转型的背景下，国内经济制度尚不够完善，“关系”等因素在信息传递、利益分配等方面依然发挥着巨大的作用。另一方面，中国传统文化中也存在极深的人际关系和社会优先的理念。因此基于社会网络理论对中国股权投资的研究具有重要意义。然而国内学者对于辛迪加网络的研究主要集中于辛迪加网络与股权投资机构绩效及存活能力的研究，对于股权投资行为影响的研究甚少。因此本文试图从辛迪加网络对股权投资偏好的影响及作用机制两方面进行实证分析。首先，本文验证股权投资机构的网络特征对股权投资偏好的影响，投资机构网络特征是指股权机构特征中可以影响辛迪加网络的效用的特征。Sorenson将投资机构的辛迪加数目及辛迪加伙伴刻画为投资机构在辛迪加网络中的“地位”，并证实“地位”越高的投资机构辛迪加网络效用越好，越容易获取更多的投资机会及投资信息。因为在网络中的联合投资次数越多，获得的关系渠道越多，而且相同公司问的合作次数越多则关系越稳定，可以减少联合投资过程中领投者和跟投者的决策冲突，降低代理成本。因此提出假设：

　　H1a：投资机构网络“地位”越高，则股权投资偏好越多样化。

　　另外，辛迪加网络会形成一种声誉效应，不但可以激励网络成员更有效率地合作，还可以通过声誉抵押机制使得声誉高的投资机构更容易获得其他机构的信任及合作机会，因为声誉越高，毁誉成本越高。同时，不同背景的投资机构在辛迪加伙伴的选择上具有一定的差异，例如内资股权投资机构倾向与内资合作，因此网络产生的效用也会具有一定的差异性。

　　H1b：投资机构网络声誉越高，则股权投资偏好越多样化。

　　H1c：投资机构背景不同，对股权投资偏好多样化的影响不同。

　　另一方面，辛迪加在强弱关系作用下形成的强弱关系网络对股权投资偏好有着不同的作用机制。弱关系网络，即由低相似度的股权投资机构形成的辛迪加网络更利于信息的传播，通过促进信息传播消除信息壁垒从而扩大投资机构的交易空间与行业范围。而强关系网络，即由强相似度的股权投资机构形成的辛迪加网络则更利于降低股权投资中的代理成本。因为辛迪加伙伴间相互信任，则对于企业的监督管理可以由距离近、成本低的一方“代理”，从而降低另一方的成本。Hochberg指出股权投资机构所形成的投资网络会逐渐成为其他年轻投资机构的进入门槛，而网络中排他性会使得股权投资机构重复地与小部分机构进行辛迪加。王艳的研究证实了网络地位突出的股权投资机构之间的合作非常频繁。因此弱关系主要作用在于促进投资信息的传播，而强关系的主要作用在于降低辛迪加中的距离成本。二者中谁占主导地位即可推断约束投资偏好多样性的原因主要是信息闭塞还是距离产生的监督成本。因此提出假设：

　　H2：辛迪加网络中强弱关系的作用效果可以作为推断约束投资偏好多样性主要原因的依据。

　　三、数据、变量与统计描述

　　（一）数据来源及处理

　　本文通过投中集团数据库CV-SOURCE收集了2007-2012年问国内股权投资市场共1979件辛迪加事件，并从中选取了92家最为活跃股权投资机构，92家股权投资机构相互之问的辛迪加事件占令部辛迪加事件一半左右，具有代表性。并进一步利用UCiNET网络分析软件对辛迪加数据进行处理，计算BonaciehPower指数等相关网络特征指标。

　　（二）变量定义及描述统计

　　如表1所示，BonacichPower指数由Bavelas在1950年提出以刻画关系网络中各个点的“地位”，股权投资机构BonacichPower指数越高则越处于网络的中心，其网络特征越明显。BonacichPower指数从两方面进行衡量，一方面是辛迪加的数目，另一方面是辛迪加伙伴的“地位”。权利指数不但量化了联合投资伙伴之间的直接合作关系，而且加入了联合投资伙伴的中心性，从而将整个辛迪加网络公司之间的间接关系也进行量化。

　　c表示投资机构的权利指数，r则表示投资机构之间的联合投资数目，而α及β用于对权利指数公式进行修正。α只是一个标准化常数，不影响网络成员的相对权利指数，β则更具有实际意义，β有正负之分，并且决定着相关关系对权利指数的影响。本文参考刘军中社会网络分析软件UCINET的使用方法，通过UCINET中Network-centrality-bonacichPower的操作顺序计算投资机构的BonacichPower指数。

　　另一方面本文采用辛迪加伙伴之间在网络地位、投资规模、年龄、背景以及总部所在地五个方面的平均差异描述强弱关系网络，差异性越高则代表弱关系网络程度越高，而强关系网络程度越低。平均差异计算方式如下：

　　n代表机构数目，本文取样本机构数目，即n=92。xij则表示i机构与j机构是否共同参与过联合投资，xij=1表示参与过，而xij=0则反之。

　　四、实证结果及分析

　　（一）辛迪加网络特征与投资偏好多样化的回归结果

　　本文先进行整体的回归分析，如表2的列（1）、（3）、（5）、（7），然后回归模型（2）、（4）、（6）、（8），则考虑剔除控制变量下的回归结果的变化。回归结果如表2所示。

　　回归结果列（1）一（8）中可以看出股权投资机构的“地位”对投资机构的投资偏好有明显的相关关系，随着股权机构在辛迪加网络“地位”的提升，股权投资机构所涉及的区域及行业更加多样化，而且辛迪加网络可以使股权投资机构将更多的资源投资于“非制造业”（列8），对我国经济转型非常重要。另一方面，网络地位的提升虽然可以帮助股权投资机构涉及更多的区域，但会减少在其他区域的投资案例占比，Hochberg认为股权投资机构需要保持一定数量辛迪加以维持并提高自身在辛迪加网络的“地位”，而作为中国金融科技中心的“大都市圈”拥有足够的投资项目。

　　再者，从股权投资机构背景对投资偏好的影响可以看出，中资背景的股权投资机构更倾向于区域上的扩张，并将更多的资源放在其他二线城市，而外资背景的股权投资机构却无明显关系（列1、3），另一方面，外资背景的股权机构对“非制造业”的投资项目越来越重视，而中资却恰恰相反，反映出了国内外股权投资机构对于国内区域及行业业发展不同的投资策略（列7，8）。最后，从回归结果可以发现，刻画投资机构声誉的机构年龄对投资偏好没有明显影响，但是投资机构的投资规模与投资偏好的多样性呈显著正相关，Gompers认为股权投资机构投资规模的大小不仅是以往资本运营效率优劣的信号，同时反映其市场声誉，结果证实在股权投资市场机构投资规模比机构年龄更适合刻画机构的声誉。（二）强弱关系与投资偏好多样化的回归结果

　　强弱关系网络对股权投资偏好的回归分析分为两个模型，分别是加入控制变量Coms（投资伙伴数日）与不加入该控制变量的模型。回归结果如表3所示。

　　因为模型中的核心变量是取自机构之问的平均差异，因此正相关反映的是差异性使投资偏好更加多样化，从而证实了弱关系网络对投资偏好多样化的影响，如负相关则反之，反映的是强关系网络是投资偏好多样化的主导因素。

　　从回归结果可以看出“网络地位”、年龄及背景的平均差异与投资区域数目呈显著负相关（列1、2），因为跨区域投资意味着监管成本的上升，为了节约成本更多的股权投资机构选择让辛迪加伙伴“代理”自己的监管职责，存在代理则必然会有代理成本及代理风险的存在。而股权投资机构之间平均差异越小则机构之间越相互信任，从而降低代理成本及代理风险，因而强关系网络是决定股权投资机构在区域偏好上的主导因素。另一方面，“网络地位”及规模的差异却和投资行业数目呈正相关关系（列5、6），可见弱关系网络对信息传导的促进对于股权投资机构在行业偏好上的多样性更为重要。再者，股权投资机构“网络地位”平均差异增加，会显著降低股权投资在“非大都市圈”区域的投资比例（列3、4），并且提高在“非制造业”上的投资比例（列7、8），结果与上述解释一致。总部所在地的平均差异结果相反是因为辛迪加必须至少有一家股权投资机构处于被投区域，才能对企业进行监督指导，而投资伙伴总部的差异性直接反映涉及区域的广度。最后，从结果中发现股权投资机构规模的差异可以同时提高投资机构在区域及行业的投资多样化，投资规模是平均单笔投资额与投资事件数的乘积，反映的是股权投资机构的实力与经验，Tykvova研究表明经验少的投资者往往选择放弃一些利益而与经验丰富的投资者合作，从而获得经验及声誉，而有经验的投资者可以从中获得大量利益以抵消“代理成本”的增加并获得更多的投资信息，因此投资规模上的差异可以同时提高投资机构在区域及行业的投资多样化。

　　五、研究结论与启示

　　股权投资相对于传统的融资方式，更能有效地结合社会离散资源并为企业提供专业的增值服务，因此无论对于区域还是行业的发展都有重要意义。本文的研究结果证明，在辛迪加网络的作用下股权投资的作用范围并不仅仅局限在“本地”以及特定的一些行业，通过辛迪加方式使得股权投资机构可以为更多区域及行业的发展提供助力，而且辛迪加网络可以显著促进股权投资机构从“制造业”向其他行业的转移，对于正处于经济转型背景下的中国经济有着非常重要的意义。另一方面，研究表明在辛迪加网络的作用下，股权投资机构在非本地区域的投资数量是显著上升的，这对于国家中西部经济发展同样有着重要的意义。

　　通过对辛迪加网络中强弱关系对于股权投资机构投资偏好的影响可以清楚地了解到，股权投资机构在实现区域及行业上扩张所面临的瓶颈。研究发现，强关系网络是影响股权投资机构在区域偏好多样化的主要因素，而强关系网络对于股权投资机构最重要的作用是降低辛迪加“代理成本”及风险，如果政府在制定区域政策的时候提供足够的优惠政策并加强市场监管以降低成本及风险，可以促进股权投资的进入，促进相互发展。而针对投资机构在行业偏好多样化方面，可以促进投资信息的传播的弱关系网络对于股权投资机构则更为重要，因此政府为了促进国家经济转型，可以加强股权投资与其他行业的交流沟通，例如行业交流会等一系列措施促进行业投资信息的流动。

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