环保企业绿色债券融资应用研究——以启迪环境为例

　　摘要：企业实施绿色债券融资助力环保产业发展是践行绿色发展观念、倡导循环经济模式的重要途径。当前环保产业绿色项目开发建设的资金需求大、投资收益回报期长，亟需寻求新的融资发展方式，绿色债券融资在募集资金、降低成本方面具有重要意义。文章通过分析启迪环境绿色债券融资动因和效应，发现了其问题及优势所在，并在其他上市企业绿色债券融资模式的选择、政府完善债券交易市场的手段上提出了相应建议。

　　关键词：绿色债券融资动因第三方认证

　　一、引言

　　当前我国环保企业内部面临着资金压力大、融资成本高的难题，如何解决这些问题成为环保企业发展的难点。在相关政策法规的引导支持下，我国绿色债券得到了迅猛发展，已然初具规模。某种程度上，绿色债券的属性与环保企业的特点存在一些相通之处，利用绿色债券来解决上述问题不失为一种好选择。绿色债券的发行不仅能够拓宽环保企业的融资渠道、降低企业融资成本，还能带来一定的社会、环境效益，推动我国债券市场进一步完善与发展。启迪环境是我国综合性较强的环保企业之一，本文通过分析其绿色债券融资的动因、效应，发现了企业提升自身价值的新途径。

　　二、环保企业绿色融资理论分析

　　(一)绿色债券融资模式特点

　　郑颖昊[1]指出，绿色债券是企业以保护生态、实现可持续为目标而发行的债券融资。绿色债券融资不仅能够缓解企业资金紧张状况，同时由于募集到的资金主要投资于绿色项目，因此投资者可以在实现经济效益的同时获取额外收益———环境效益与社会效益。

　　(1)审批流程简化，速度快。中国证监会在《关于支持绿色债券发展的指导意见》中指出，对企业绿色债券实行专人受理、专项审核以及随报随审、审过即发原则。同时证监会指出要进一步推动企业准入绿色通道制度的发展，进一步简化绿色债券的申报、审批流程，提高企业绿色债券融资发行的积极性。

　　(2)信息披露制度严格。陈志峰[2]研究发现，相对于普通债券，绿色债券需要承担更多的信息披露责任，企业在发行绿色债券融资时首先要公开第三方认证报告及资金用途专项报告，对募集资金的使用去向、适用依据、预期效益等作出明确说明，提高项目资金募集透明度。根据国家相关文件、法律规定，定期对募投项目的实施进度、资金使用等情况作出披露。

　　(3)绿色属性突出。绿色债券融资所募集的资金只能投向绿色项目。在资金投入过程中，为了确保资金使用的合规性和绿色性，企业会聘请第三方外部机构对绿色债券进行认证，并由第三方认证机构提供绿色因素认证报告。这可以在一定程度上提高公众对绿色债券的认可度，同时减少外部投资者进行绿色债券调研所花费的时间与金钱成本。尽管我国对第三方认证没有作出强制规定，但是目前我国70%的企业在实施绿色债券融资的过程中都会选择聘任外部认证机构，以此来提高企业债券的可信度。

　　(二)环保企业绿色融资适用性分析

　　(1)绿色债券融资成本低。巴曙松等[3]指出，相对于普通债券来说，绿色债券是一种成本相对较低、风险相对较小的企业融资手段，能够在降低企业债券融资成本的同时带来一定的环境效益，在获取盈利的基础上承担相应的社会责任，推进我国环保事业的进一步发展。

　　(2)国家政策支持。2015年我国颁布的《绿色债券发行指引》(以下简称“指引”)明确了绿色债券的发行范围，我国绿色债券适用于低碳产业、节能产业、循环经济以及新能源开发等项目。环保企业作为我国循环经济、节能低碳产业的先行者，完全符合《指引》中关于绿色债券发行的界定条件。在国家大力支持绿色产业的情况下，环保企业应抓住机遇，通过绿色债券融资的方式进一步缓解企业融资压力，降低企业融资成本，不断提升自身市场竞争力。

　　(三)环保企业绿色融资风险分析

　　受外部经济环境和企业内部状况等多种因素的影响，环保企业在绿色债券融资的存续期间可能面临各种风险，其中最主要的是债券融资发行利率风险、发行企业本息偿付风险、受交易市场影响的流动性风险以及募投资金使用风险四种(见图1)，具体表现如下：

　　(1)基于经济环境的利率风险分析。受国家总体经济运行状况、国家货币、财政政策、国际环境等多方因素的影响，我国环保企业的绿色债券会出现相应波动。绿色债券是一种对利率变动极其敏感的投资产品，投资者的最终投资收益受市场利率变动的影响，当市场利率较高时，投资者的投资收益也相对较高。同时，绿色债券往往面临较长的时间跨度，在利率市场复杂多变的情况，投资商的实际投资收益具有不确定性。

　　(2)基于财务状况的偿付风险分析。环保企业实施绿色债券融资主要是为了进一步拓宽企业融资渠道、缓解企业资金压力，为时间跨度大的绿色项目募集资金，投资回收时间较长。同时，由于国家法律政策、外部环境变化等因素的影响，绿色债券发行企业的预期收益可能会产生波动，导致企业的偿债能力变弱，在这种情况下，本息无法按时偿付的可能性较大，给投资者造成一定损失。为了避免这种情况的出现，实施绿色债券融资企业必须制定切实可行的保障措施，保证投资人的资金安全，维护投资人的利益。

　　(3)基于交易市场活跃度的流动性风险分析。环保企业在绿色债券发行结束后，企业管理者可以向相关证交所提出债券上市或交易流通申请，在上市或流通申请审批通过后，环保企业的绿色债券才可以在证交所流通。但在这一期限内，申请人无法确保此债券最终能否成功上市或在相应证交所内流通交易。同时，证交市场的活跃度还受国内经济运行状况、投资者意向等相关因素影响，企业债券发行者也无法保证债券上市后能在交易市场中处于活跃状态。

　　(4)基于资金用途的投资风险分析。在我国环保产业中，企业绿色债券融资的发行主要用于绿色项目(如固体废弃物垃圾处理、污水净化等)的开发和建设，项目所需资金规模大、且投入产出时间跨度大。王遥和曹畅[4]指出，由于项目成本受不同年份经济发展状况、物价水平、劳动力价格等多方面因素影响，项目实际成本往往可能会出现超出预算的情况，最终影响项目的投入使用。项目管理工作涉及研发、计划、建设、财务等多项活动，项目管理人必须综合考虑各环节可能出现的突发事件，提出相应的管理措施。同时，要做好项目的前期评估管理工作，对项目可行性、未来收益等多方面进行考察。在项目实施过程中，完善项目持续跟踪制度，确保项目能够如期投入使用，最终实现企业预期收益。

　　三、启迪环境集团绿色债券融资研究

　　启迪桑德环境资源股份有限公司(以下简称“启迪环境”)成立于1993年10月11日，是一家环保领域的大型上市公司。2015年，清华控股成为实际控制人，启迪科技服务(清华控股下属企业)成为公司第一大股东，桑德集团成为第二大股东。公司致力于成为集生产、销售、设备维护、工程研发建设于一体的全产业链一流的综合性环境服务商，旨在为客户提供全面的“一站式”服务和整体环保解决方案。公司主营业务涉及固体废物处理处置、水处理、废物资源综合利用、环境卫生维护等发展领域，是国内为数不多的具有全产业链整合能力的环保企业。

　　(一)启迪环境绿色债券融资现状

　　我国经济发展进入新阶段以来，启迪环境面临着融资难度加大、融资成本提高等问题。此外，由于项目建设周期长、不确定性因素多、企业排放标准优化升级等因素导致企业成本不断增加，企业经营发展面临严峻风险。2019年，经中国证监会证监许可[2019]796号文批准，启迪环境向社会公开发行不超过50亿元公司债券。根据《启迪环境科技发展股份有限公司2019年公开发行绿色公司债券(合格投资者专用)(一期)公告》，启迪环境科技发展股份有限公司面向合格投资者首次发行绿色公司债券，发行规模5亿元，发行价格100元/期。同年9月，中德证券作为主承销商成功完成了启迪环境科技发展股份有限公司公开发行绿色公司债券(一期)的发行工作，本期债券期限为5年，债券票面利率为6.5%。发行人图1环保企业绿色债券融资风险图可于第三年末享有票面利率调整权和投资者回购选择权，发行人主要评级为AA+。

　　(二)启迪环境绿色债券融资运作流程

　　启迪环境绿色债券融资的发行不仅遵循了我国关于一般债券融资的规定，还严格遵守我国上交所关于企业绿色债券融资的相关规定。绿色债券融资的发行主要分为两个阶段———融资前和融资后(见图2)。首先，在启迪环境融资发行前，中德证券已经做好与债券融资发行企业的沟通，对募投项目是否具有绿色属性，是否在中国金融学会绿色金融专业委员会编制的能够发行绿色债券的名单之内等要素进行查证;其次，启迪环境公司邀请第三方认证机构对募投项目进行鉴证，并请求第三方认证机构出具独立鉴证报告;然后，启迪环境在企业绿色债券融资计划实施前，将第三方鉴证报告、募投项目计划书、募投项目认定标准、项目类别及预期收益等信息指标面向社会进行了公开披露，并对具体信息指标作出详细解释说明。同时，启迪环境公司的高级管理层对绿色债券融资所募集的资金用途作出承诺，并严格按照相关规定将全部资金应用于绿色项目的开发、建设之中;最后，为避免资金混淆，启迪环境设立了专门的资金募集账户、企业偿债账户等，用于项目募集资金的接收、偿付工作。在启迪环境绿色债券融资发行后，企业按照上海证券交易所《关于开展绿色公司债券试点的通知》的相关规定，定期对募投项目资金使用情况、募投项目实施现状以及现期收益等进行公示。

　　(三)启迪环境绿色债券融资动因分析

　　(1)国家政策支持、引导。随着我国经济发展进入转型阶段，涌现了一大批呼应绿色经济发展理念的环保企业，绿色环保项目得到迅速发展。但由于我国绿色环保项目普遍具有资金需求量大、投入产出周期长的特点，环保企业必须寻求新的融资方式来不断缓解企业资金压力。2015年，国家国务院指出要加快构建绿色金融体系、推动我国绿色金融的发展，绿色债券作为绿色金融的一部分开始得到重视。同年年底，我国陆续出台了一系列政策法规，鼓励、支持、引导绿色债券的发展。在国家不断引导与推动下，绿色债券的发展呈现自上而下的特点，债券交易市场日渐活跃。

　　(2)缓解企业偿债压力。启迪环境属于环保企业，其主营业务涉及固定废弃物垃圾处理、污水处理等领域，项目开发、建设周期长，且资金需求量大。启迪环境为了缓解资金压力发行了较多绿色债券融资，再加上之前取得的银行长期借款等负债融资，企业内部本息偿还压力巨大。在绿色债券融资结束后企业获得大量资金的情况下，可以在相当程度上缓解企业内部偿债压力。同时，这5亿融资的获得可以盘活企业内部部分资产，重新焕发内部资产的活力。闫柯旭[5]指出，企业偿债压力的缩小、融资渠道的拓宽对企业的进一步发展、企业目标的实现都具有重要意义。同时，企业内部绿色项目的建设与投入，在增强企业可持续发展能力的同时，给社会也带来了一定的环境效益。

　　(3)拓宽企业融资渠道。企业融资渠道大致可以分为债务性融资和权益性融资两类。目前启迪环境内部融资结构相对单一，主要以负债融资为主，企业通过银行长期、短期借款以及售后回租融资租赁的方式来获取资金。表1统计了启迪环境不同融资手段下的利率状况，受不同时期金融调控政策的影响，启迪环境短期银行借款平均利率总体在4.20%-4.38%间浮动，长期银行借款平均利率在4.41%-5.12%之间，短期借款平均利率虽低于长期借款，但由于其还款期限短，企业的偿债压力较大。同时，售后回租融资租赁额其利率较低，但其租金及纳税金额也相对较高。目前，启迪环境仍处于快速发展时期，企业要想进一步发展，离不开大量资金的支持。面对当前融资成本较高、资金压力较大的情况，启迪环境应另辟蹊径寻找新的融资方式。绿色债券作为一种新兴融资，具有普通债券所没有的优势，其最大特点便是融资成本低，其次便是审批流程快。因此，绿色债券融资的实施恰好能够缓解企业内部资金压力，同时由于募集资金直接来源于市场投资商，相对于银行借款来说降低了企业内部一部分融资成本。此外，由于启迪环境内部财务支出占比高于沪深A股上市公司的平均水平，降低企业内部支出成为企业发展过程中的重点问题，因此启迪环境应该不断拓宽融资渠道，综合利用各种融资手段、最大限度地降低企业融资成本。

　　(4)树立绿色环保企业的名声。由于绿色债券融资所募集到的资金只能用于绿色项目的开发与建设，同时企业在进行绿色债券融资过程中往往会出具第三方认证报告，信息披露制度也较为严格，这就增加了项目资金募集的透明度，降低了信息不对称发生的可能性，增加了投资者对债券投资的信心。此外，绿色债券的发行有助于向外界传播自身发展理念和经营观念，帮助企业在社会公众心中树立良好的企业形象，提升外界对企业的认可度，向公众展现出企业主动承担社会责任的担当。在实现企业经济效益的同时，为社会环境效益也作出相应贡献，增加投资商对企业债券的好感度，利于企业债券融资的实现。

　　(四)启迪环境绿色债券融资效果分析

　　(1)基于财务费用的效应分析。绿色债券融资具有融资成本少、融资票面利率低的特点，这就意味绿色债券融资的发行能够从成本、费用方面大大减少企业支出。表2为启迪环境的同期市场情况，研究发现企业绿色债券融资的发行使企业实现了较低利率水平的融资，绿色债券融资利率低于同期银行借款利率和同期其他企业一般债券融资利率。启迪环境在发行绿色债券之前，主要融资方式为负债融资，其中主要是银行短期与长期借款。所以，下文将启迪环境绿色债券融资的实际利率与银行借款加权平均利率进行了比较。由表2可知，2019年人民币贷款5年长期借款加权利率为5.77%，而启迪环境绿色债券的发行期限为5年，实际利率为5.20%。若以5.77%利率计算企业成本，5亿元借款每年大约可带来2885万元的利息费用，而5亿元绿色债券融资每年利息为2600万元，每年大约能节省285万元，5年节省出1425万元额外支出。可见，启迪环境绿色债券融资的实施在拓宽企业融资渠道、满足企业资金需要的情况下，降低了企业融资成本。

　　(2)基于企业资产负债结构的效应分析。一般而言，企业资产负债结构可以通过两项指标来反映———资产负债率和产权比率。资产负债率是指企业举债经营能力，同时代表着投资债权人在投资过程中面临的风险水平;产权比率则代表着企业资金的来源状况，代表企业资金结构是否稳定、科学。表3为启迪环境的资产负债结构，调查发现，2018年企业流动负债占比较大，约为71.43%，企业偿债风险较大。2019年流动负债比率显著降低，约为64.01%，意味着企业非流动负债的比率上升。启迪环境绿色债券融资的发行不仅缓解了企业资金压力，还使得企业资产负债结构得到有效改善。但企业资金需求大、负债融资占主体地位的形势仍未得到改变。因此，企业在未来发展过程中，启迪环境应合理配置融资方式，选择合理的融资结构，才能更好促进企业发展。

　　(3)基于企业信誉的效应分析。已有研究表明，企业债券信用评级与企业债权融资成本存在显著负向相关关系即债券信用评级越高的企业在债券融资过程中其支付的融资成本越少，相比之下更具成本优势。启迪集团作为我国为数不多的具备全产业链整合能力的环保企业之一，其债券信用评级等级也相对较高，在2019年启迪环境首次进行公开发行绿色公司债券时，其债券信用主体评级被评为AA+。高债券信用评级为企业融资发行提供了一条绿色通道，大大缩减了债券审核时间。同时，良好的信用评级在吸引更多的投资者进行投资方面具有重要意义，企业绿色债券的发行往往能在交易市场上获得积极的回响。因此，信用评级较高企业的发行规模、资金支持率、募集效率等都要远超信用评级较低的企业。这就在企业内部形成了良性循环，信用评级越高的企业越愿意发行绿色债券，相应减少了大量融资成本，最终促进企业的长期稳定发展。

　　(4)基于环境效益的效应分析。绿色债券与一般债券相比，最大的区别在于绿色债券融资所募集到的资金只能用于绿色项目，资金用途明确。启迪环境在面对社会公开募资的说明书中对项目建设资金预算、补充资金比率作出了明确解释，同时启迪环境承诺定期披露资金使用数据、项目建设进度情况等。在资金使用数据可追溯、项目进度透明度高的情况下，外部评估机构可以根据这些指标测算项目预期环境效益。通过对气候变化、节能效益、污染物减排的监测，测定企业具体贡献水平。启迪环境绿色债券融资的发行加大了企业对节能、环保项目的投资，项目建设过程中对环境产生的危害大大降低。绿色债券为企业发展循环低碳经济提供了条件，其带来的环境效益及投资认可度进一步调动了企业进行绿色项目开发、建设的积极性。

　　四、结论

　　启迪环境绿色债券融资不仅给企业自身带来了积极的正面效应，还通过建设绿色项目、发展绿色产业的方式来减轻生态环境负担、践行环境友好道路，推动我国经济社会的可持续发展。虽然启迪环境绿色债券融资过程中仍存在一些问题，但其融资案例值得我国其他环保企业以及上市企业发行参考与借鉴。此外，绿色债券融资的成功发行也离不开我国政府的引导与支持，我国政府应不断完善绿色债券评估体系、进一步规范我国绿色债券的发展。鉴于此，本文提出以下建议：

　　(一)慎重作出债券融资决定

　　绿色债券虽具有普通债券所不具备的优势，同时也得到了国家政策的大力支持，但是绿色债券融资并不一定适合所有企业。相对而言，资金需求量大、项目投资建设周期长的企业更适合进行绿色债券融资。绿色债券融资的实施有助于缓解企业内部资金压力、降低企业经营风险问题。在这种情况下，企业在发行可转债融资前，应充分考虑企业内部财务状况、项目资金需求等因素，同时结合宏观经济运行情况、未来风险情况等，对绿色债券融资发行带来的利弊进行充分分析，判断本企业是否适合发行绿色债券融资，在此基础上，如果最终选择实施绿色债券融资，应在债券上市审批期内不断提升自身发展能力，进一步优化内部资本结构、完善内部财务管理制度，将企业风险控制在合理的范围内。

　　(二)合理设置债券利率

　　企业在绿色债券融资过程中，应充分考虑债券的票面利率设置问题，将票面利率设置在合理的水平上。如果企业债券票面利率过高，就会加重企业融资成本，造成企业财务负担。如果票面利率过低，则会导致债券在交易市场上的活跃程度较低，企业募集资金的难度加大。在这种情况下，企业在设置企业债券票面利率时，应综合考虑企业财务状况、宏观环境变动、项目预期收益状况等指标，在了解银行同期贷款利率和盈利水平的基础上，确保债券票面利率。除此之外，投资者更愿意选择可以提前回售的期权，因此发行企业将回售选择权让渡给债券投资者不失为一种吸引投资者进行投资的方法。

　　(三)政府应对绿色投资主体作出积极引导

　　可以由各地政府牵头、与社会资本合作设立绿色项目发展基金，直接用于本地区绿色、低碳、环保项目的投融资活动。同时要设立专门的机构定期对基金使用进行监督管理，使基金能够真正用到实处。要对本地区投资者做出积极引导，鼓励其进行绿色项目投资，可以采取优惠措施、实施奖励方式提高投资者投资绿色项目的积极性，如利用对投资者的投资金额在按照一定比例进行补贴、实施税收优惠政策等。除此之外，还要完善本地区风险补偿机制，对投资受损的投资者予以适当补贴。

　　(四)政府应规范国内第三方绿色认证评估体系与方法

　　目前，我国并未出台相关政策、法律措施对绿色债券发行企业进行第三方机构认证评估作出强制要求，同时对评估方法、标准等也未作出统一规定，再加上绿色认证机构种类繁多，这就造成我国第三方机构认证报告质量参差不齐。投资者无法在横向上对绿色项目的信息进行甄别与对比，导致投资者信息不对称的存在。为了进一步规范我国绿色债券交易市场的秩序、促进我国债券交易市场的完善与发展，国家应制定相应的第三方绿色认证评估方法与标准，在市场监管部门下设立专门的第三方认证机构管理处，通过加强对第三方认证机构的监督管理，切实提高我国认证报告质量。只有第三方认证机构从相同的评估维度、标准对项目实施评估，才能增强我国绿色认证评估报告的横向可比性。此外，郑春丽和罗传建[6]认为，我国证交所应鼓励绿色债券发行企业聘任第三方认证机构对募集资金投资的项目的建设情况、创收效益等方面实施测评，以此来加强项目建设的透明度，切实保障项目投资者的权益。

　　参考文献：

　　[1]郑颖昊.经济转型背景下我国绿色债券发展的现状与展望[J].技术经济与管理研究，2016(5)：65-69.

　　[2]陈志峰.我国绿色债券环境信息披露的完善路径分析[J].环境保护，2019，47(1)：50-53.

　　[3]巴曙松，丛钰佳，朱伟豪.绿色债券理论与中国市场发展分析[J].杭州师范大学学报(社会科学版)，2019，41(1)：91-106.

　　[4]王遥，曹畅.中国绿色债券第三方认证的现状与前景[J].环境保护，2016，44(19)：22-26.

　　[5]闫柯旭.我国绿色债券的需求、特性及实践分析[J].金融发展研究，2018(7)：37-41.

　　[6]郑春丽，罗传建.发行绿色债券对上市公司经济效益的影响———基于双重差分模型的分析[J].武汉金融，2020(10)：38-44.

　　《环保企业绿色债券融资应用研究——以启迪环境为例》来源：《财会通讯》，作者:张思菊

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