财务会计论文金融生态环境、外部审计与债务资本成本

　　随着我国资本市场的不断发展与完善，债务融资逐渐成为我国上市公司的一种主要融资方式。针对企业的资本成本来讲，债务融资不仅是一种资本来源，其自身更是一种有效的公司治理机制。债务融资成本不仅意味着企业负债所承担的代价，还意味着企业在一定时期内取得债务融资的难易程度。国内学者将焦点主要集中于债务融资的比例和规模、期限结构方面的研究，但对于债务融资的维度方面缺乏关注，所以对于债务融资进行更深入的考察研究具有非常重要的意义。金融生态环境提出伊始便得到了极大的关注。良好的金融生态环境有利于降低金融运行风险、改善金融交易环境、合理优化资源配置。但迄今为止，我国对于金融生态环境的研究并不多。基于我国现有的资源及背景，本文试图从金融生态环境和外部审计这两方面治理因素入手，实证检验其对债务融资成本的影响程度。

　　摘要：通过构建金融生态环境、外部审计与债务资本成本之间的理论模型，并选取2008—2011年沪市A股共694家上市公司为研究样本进行实证研究。结果表明：良好的金融生态环境有助于增强外部审计的风险揭示功能，使企业获得较低的债务资本成本；被出具非标准审计意见的企业具有更高的债务融资成本；同时审计师的选择在一定程度上为企业的债务融资成本提供了质量保证。

　　关键词：金融生态环境,审计意见,审计师选择,债务资本成本

　　一、引言

　　随着国内外财务舞弊案件的逐年增多，如何更好的发挥外部审计的作用已经被推至理论界和实务界的风口浪尖。（Pittman，Fortin，2004；Anderson等，2004）[1][2]研究表明，基于审计质量的研究视角，审计对于上市公司的债务融资具有关键的作用，选择高质量和高声誉的审计师有利于上市公司获得较低的债务资本成本。并且，审计意见作为外部审计出具的最终证据，也将影响企业利益相关者做出财务决策，包括银行作为债权人做出贷款决策，然而关于债务资本成本与审计意见类型之间关系的研究却不多见。

　　本文主要研究金融生态环境、外部审计监督在债务资本成本中所起的作用。构建了金融生态环境与债务资本成本关系的基本理论模型，从宏观层面揭示了金融生态环境对债务资本成本的影响，并提出了相应的研究假设，不仅丰富了我国债务资本成本影响因素的研究，而且也扩展了金融生态环境的研究范畴。探讨了金融生态环境在其中所起的重要作用，其结论不仅对企业的政策制定者和管理者有一定的参考价值，还提供了外部审计监督影响债务资本成本的经验证据。

　　本文第二部分为文献回顾与假设提出；第三部分为研究设计，包括样本选取、研究模型与变量设计；第四部分为本文的实证检验与结果分析，最后对本文的研究结论进行概括。

　　二、文献回顾与假设提出

　　（一）债务资本成本的影响因素研究

　　近年来，国外关于债务资本成本的影响因素研究主要集中在公司特征与治理结构两个方面。Bhojraj和Sengupta（2003），Minnis（2011）[3][4]指出，现有的研究大部分都是从盈利能力、公司规模、企业成长性、市场风险、利息保障倍数等特征如何影响债务资本成本方面展开。一般而言，盈利能力越强、公司规模越大、企业成长性越高、市场风险越低、利息保障倍数越高的企业可以获得越低的债务资本成本。Bhojraj和Sengupta（2003）[5]研究结果显示，董事会独立性较强及机构持股比例较高有利于企业获得更低的债务资本成本。Pittman和Fortin（2004）[1]研究表明，相比较之下，聘请“六大”担任审计师的企业承担具有较低的债务资本成本。Anderson等（2004）[2]对500家上市的实证研究表明，上市公司的董事会规模越大、审计委员会的独立性越强、董事会独立性越强，则公司可获取的债务资本所承担的成本越低。Qian和Strahan（2007）[6]研究结论表明，金融市场的金融生态环境发展水平与企业获取贷款的利率显著正相关。Qi等（2010）[7]实证表明，企业的债务资本成本与一个国家的宏观经济环境呈现正相关。本文基于金融生态环境和外部审计两个维度对我国上市公司进行考察，为债务资本成本的影响因素提供新的理论依据。

　　（二）外部审计与债务融资

　　在理论上看，目前国内外关于实证研究检验外部审计与债务融资关系的成果不少，已有的研究主要围绕审计信息的真实性对债务融资的有用性展开，大部分文献从审计意见的视角对债务融资展开研究，忽视了外部审计是否由“四大”审计以及审计意见类型等多角度对债务资本成本的影响。从现有的文献来看，Estes&Reimer（1977）[8]通过问卷调查法得出，根据会计师事务所提供的审计意见可以有助于贷款主管做出决策。Beatty（1989）[9]等对公司首次公开募股（IPO）的定价行为进行研究，发现聘请高质量高声誉大规模审计师事务所的公司，其IPO折价相对较低。Antonio（2003）[10]对银行业做了一项问卷调查，结果发现，银行在发放贷款时，需要考察贷款公司各种信息以决定贷款公司贷款期限结构、贷款限制额度、贷款利率以及有关贷款担保事项等，审计意见类型是银行的重要考量因素。Pittman&Fortin（2004）[1]对于刚上市不久的公司进行研究，其中聘请“六大”会计师事务的企业负担较低的债务资本成本，而随着公司上市年龄的增长，其信息披露逐渐完善，与银行业之间的信息不对称性也逐渐降低。因而“六大”会计师事务所对公司债务资本成本的影响程度也逐渐降低。Kim（2006）[11]对审计质量（包括审计师规模和审计任期两个维度）与债务资本成本之间的关系进行研究，发现审计质量对贷款利率差异的影响是显著的，即当贷款公司发生审计师变更时，银行会要求更高的贷款利率，而且如果贷款公司以前由“四大”事务所审计，当变更为非“四大”事务所审计时，银行会更加强烈地要求更高的贷款利率；另外，事务所审计师规模也与贷款公司债务资本成本显著负相关。在国内，代表性研究包括江伟、雷光勇（2008）[12]运用事务所资产规模作为审计质量的衡量指标，研究结果表明，聘请事务所资产规模与上市公司债务资本成本显著负相关；但是，在金融生态环境发展水平越高时，这种负相关的效果越弱。王少飞、孙挣和张旭（2009）[13]采用现金—现金流量敏感性为融资约束的代理变量，通过数据实证研究外部审计对于贷款企业的融资约束缓解作用，发现审计意见的质量（即审计意见的信息含量）会影响审计意见的融资契约，而审计意见对非国有企业的融资约束缓解作用有更显著地效果。李源（2006）[14]以利息支出率作为上市公司债务资本成本的衡量标准，研究表明，获得非标准无保留审计意见的上市公司将会承担更高的银行贷款利率。

　　综上国内外研究文献可以得出：（1）外部审计（尤其是审计意见类型和审计师选择两个维度）对上市公司债务资本成本的影响是个值得深入研究的问题。（2）外部审计的作用在于为企业财务报告内含信息的可靠性、公允性和合法性提供保证，而这种保证是通过市场的反映影响审计报告和审计意见的。

　　（三）金融生态环境、外部审计与债务融资

　　外部审计对于信贷资源的配置起着不可或缺的作用，进而影响企业的债务资本成本。胡奕明和唐松莲（2007）[16]以我国上市公司为研究样本，结果表明银行在为上市公司提供贷款，确认上市公司披露信息的同时更多考虑上市公司所获取的审计意见，被出具标准无保留审计意见的公司更容易获得较低的银行贷款利率，即较低的债务资本成本。Karjalainen（2011）[17]实证研究表明，企业聘请“四大”事务所审计，并在审计过程中由两个以上的审计师审核，最后被出具无保留审计意见，这时企业再通过债务融资更加容易，并且债务资本成本也相对较低。朱凯、陈信元（2009）[15]运用1998—2005年的数据研究了不同金融生态环境下审计意见对债务资本成本的影响程度，结果表明，在发达的金融生态环境下，公司整体融资约束较低，但被出具非标准审计意见的公司，其投资者会自然而然认为企业粉饰财务报告以掩盖更多不利的财务信息以扰乱投资者决策方向，因此，投资者会要求更高的投资收益率，这必然导致公司面临着更大的融资约束，增加公司债务资本成本。在金融生态环境发展水平较低的地区，由于政府的不断干预，即便国有企业陷入严重的财务困境，但社会主义国家的政府对国有企业具有较浓厚的“父爱主义”情节，因此国有企业仍然能够获得银行较低利率的贷款。市场的不完善与不成熟会致使金融信贷部门未能充分地认识外部审计这一评价指标对贷款企业风险的揭示功能。但是，在金融生态环境发展水平较高时，政府的干预会逐渐减少，市场配置资源的机制较成熟，投资者会更加依赖外部审计出具的审计意见进行投资决策，同理，金融机构的信贷资金流向受金融生态环境的影响也会逐渐加强（李扬和张涛，2009）[18]。外部审计所包含的信息量，尤其是非“四大”出具的非标准审计意见所揭露的企业风险将在债务资本成本的定价中起到举足轻重的作用，有利于引导金融机构信贷资源的优化配置。

　　通过前述文献的综述分析，本文提出以下三个假设：

　　假设1：在控制其他因素不变的情况下，聘请“四大”审计的上市公司承担了更低的债务资本成本。

　　假设2：在控制其他因素不变的情况下，被出具非标准审计意见的上市公司承担了更高的债务资本成本。

　　假设3：在良好的金融生态环境下，外部审计的选择有利于降低债务资本成本。

　　三、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　沈洪涛（2007）[19]的研究结果表明，沪市上市公司的社会责任披露状况一般优于深市。所以，本文选取沪市上市公司为研究样本。根据中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》中所列的行业门类，对每个行业内的上市公司都选取了一些样本进行分析。

　　本文选取2008—2011年的全体沪市A股上市公司为初始研究样本，为了保证文章研究的准确性和谨慎性，对所选取的数据进行了如下筛选：第一，鉴于金融、保险行业的财务状况、经营成果、现金流量、公司治理、行业特点等方面与其他行业存在较大差异，所以剔除金融、保险行业上市公司。第二，为了避免研究异常值的出现，从原始样本中剔除了财务状况异常的ST、*ST、PT及数据不全的企业。第三，剔除债务资本成本无法计算及相关财务数据缺失的公司。第四，为了避免极端值的影响，剔除债务融资成本指标的5%以下和95%以上的分位数极端值。最后得到694家上市公司共四年有效研究样本2776个。样本公司年报资料来自于上海证券交易所制定的上市公司披露财务报告的网站（http：//www.sse.com.cn），相关的变量来源于瑞思金融研究数据库和国泰安（CSMAR）数据库，并逐一与公司年报进行核对。

　　（二）变量定义

　　1.债务资本成本。本文借鉴Pittman和Fortin（2004）[1]、李广子和刘力（2009）[20]以及Minnis（2011）[4]的研究结论，采用净财务费用占比来衡量公司债务资本成本，即净财务费用与公司总负债之比。由于企业通过债务融资不但要支付利息费用，还有可能存在手续费等其他成本支出，因此本文中提及与债务融资相关的总成本由利息支出加上手续费支出和其他财务费用构成。

　　2.金融生态环境。本文借鉴中科院金融研究所“中国地区金融生态坏境评价”课题组中的数据，以中国各地区金融生态环境综合指数作为衡量金融生态环境发展水平的代理变量，刘煜辉（2007）[21]、李扬和张涛（2009）[18]。

　　3.外部审计。针对外部审计这一变量，本文采用是否由“四大”审计和最终出具的审计意见类型来衡量。当上市公司年报是由“四大”审计时取1，否则为0；当上市公司年报被事务所出具非标准无保留审计意见时取1，否则为0。

　　4.控制变量。借鉴其他相关研究文献，本文主要选取公司规模、盈利能力、财务杠杆、公司成长性、市场风险、利息保障倍数等作为控制变量，并考虑行业和年度因素的影响。（三）模型构建

　　为了检验上文所提出的研究假设，构建了如下多元线性回归模型：

　　模型中各个研究变量的具体定义见表1。

　　四、实证检验与结果分析

　　（一）描述性统计分析

　　本文对选取的694家沪市上市公司四年的数据作为研究样本进行处理分析后，得到被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计信息如表2所示。

　　表3和表4是对样本进行的均值差异检验，包括独立样本T检验和WhitneyU检验。研究结果表明，选择“四大”事务所进行审计的上市公司，其债务融资成本显著低于非“四大”事务所审计的上市公司，被出具非标准审计意见的上市公司，其债务融资成本显著较高。因此，研究假设1和假设2得到了初步的验证。

　　（二）相关性分析

　　表5是对各个研究变量进行的相关性分析检验，各变量之间的相关系数均小于0.5（除了企业成长性），因此，不存在变量之间的自相关，不会对多元线性回归的分析产生重要的影响。研究结果表明，FinaE与COD和Opinion与COD在10%的水平上负相关，TOP4与COD在5%的水平上负相关，也就是说，金融生态环境越好、选择国内排名前四大会计师事务所和被出具标准审计意见的上市公司，其债务资本成本越低。所涉及到的各控制变量均与COD存在相关性，说明在检验金融生态环境、外部审计对债务融资成本的影响过程中，有必要对这些变量加以控制。

　　（三）多元线性回归

　　以2008—2011年沪市金融生态环境良好的上市公司为测试样本，以金融生态环境恶劣的公司为控制样本，来检验债务资本成本是否受到金融生态环境的影响。多元回归结果见表6。通过对全样本与子样本的回归结果分析，可以看出F值高度显著相关，但Adj.R2为0.164和0.185，说明可能有其他具有说服力的解释变量没有被引入。VIF值最大为2.101且Durbin-Watson值基本都在2左右，表明模型中的自变量不存在多重共线性，样本符合多元线性回归的要求。回归结果中，解释变量FinaE在全样本中的系数为-0.008，在子样本中的系数为-0.015，并且在1%的水平上显著。与子样本相比，通过对全样本的回归结果表明，TOP4在全样本中的系数为-0.029，在子样本中为-0.012，且在1%的水平上显著，Opinion在全样本中的系数为-0.005，在子样本中的系数为-0.015，且在1%的水平上显著，表明在金融生态环境良好的情况下，外部审计的选择有利于降低企业的债务资本成本，即投资者既关心金融生态环境，又关心财务报表审计是由谁出具的和出具了怎样的意见。外部审计在一定程度上对企业提供的财务信息质量提供了保证，有利于提高公司价值、降低企业风险，上文提出的研究假设得到验证。

　　（四）稳健性检验

　　为了进一步验证本文提出的研究假设，本文采用城市生态指数来衡量地区金融生态环境水平、用国内前10大会计师事务所代替前四大会计师事务所估计审计师选择，运用Tobit回归模型对样本进行回归检验。研究结果表明，尽管变量之间略有差别，但相关解释变量均通过了检验，并且回归结果与预期一致，本文提出的研究假设得到了进一步的支持。

　　五、研究结论

　　本文以2008—2011年上海证券交易所的上市公司为研究样本，验证金融生态环境、外部审计对债务资本成本的影响，对模型进行了实证分析，研究结果表明：

　　首先，良好的金融生态环境能够降低企业的债务资本成本；其次，对于金融生态环境良好的企业，其聘请“四大”事务所对企业财务报告进行审核，向市场传递了较好的信息，有助于投资者从正面理解企业业绩及风险，从而降低企业的债务资本成本，这表明金融生态环境对债务资本成本的影响还存在审计师选择的因素；最后，被出具标准审计意见的上市公司具有更低的债务资本成本，这表明审计意见揭示了企业的财务风险并加强了债务资本成本的定价作用。进而，良好的金融生态环境具有增强审计意见风险的揭示功能。以上研究结果表明，我国良好的生态金融环境和外部审计都有助于提高企业的信贷资源的优化配置。

　　这些研究在金融生态环境和外部审计方面不仅丰富了其研究成果，还对监管机构、企业管理者和政策制定者等提供了科学的参考意见，有利于上市公司在今后发展过程中，加强促进金融生态环境发展的理论积淀与降低债务资本成本方面的动机。本文为金融生态理论、外部审计的公司治理机制研究提供了新的视角与证据，也丰富了债务资本成本领域的相关研究，为今后进一步的研究提供了理论与实证方面的经验证据。

　　参考文献：

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