经管类论文创新型企业的融资约束测度

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　　[摘要]企业财务指标分析是测度企业融资约束强度的主流方法，其中投资一现金流敏感度系数是学界常用的财务指标。近来的研究表明，使用该指标没有考虑金融摩擦对分析精度的影响，因此适用性不强。现金-现金流敏感度分析弥补了这一缺陷，更具应用价值。本文分别使用现金-现金流敏感度基本模型和改进模型，测量了创业板上市公司和主板上市公司的融资约束强度，研究结果显示，改进模型的拟合优度高于基本模型;改进模型中创业板的现金-现金流敏感度系数为 0.633，主板的现金-现金流敏感度系数为0.385，与传统产业为主体的主板相比，以创新型企业为主体的创业板上市公司面临较为严重融资约束。当前我国高科技中小企业融资难现象印证了该结论，同时也验证了现金一现金流敏感度模型对创新型企业融资约束强度测度的适用性。

　　[关键词]创新型企业,现金-现金流敏感度,融资约束

　　一、引言

　　改革开放以来，创新型企业的融资方式经历了两个变革阶段：第一阶段为20世纪80年代中期到90年代中期。中共中央于1985年3月13日颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，开始允许一些国有企业可以自有资金建立创新型企业。此时期，创新型企业的创建资金主要来自政府投资和银行贷款，同时政府也为帮助创新型企业获得贷款提供必要的信息和帮助。第二阶段为90年代中期至今。随着一部分国有性质的企业向私营企业转变，私营企业已成为创新型企业的主要力量。很多企业骨干开始从企业离职，创立自己的创新型企业，逐步建立产权明晰、管理规范的现代企业制度。在这一时期，创新型企业的资金来源已从单独依靠政府及其附属机构向依靠个人、市场和政府机构等多元化方式转变。民间融资开始成为创新型企业的主要资金来源。目前，创新型企业虽然完全摆脱了产权桎梏，但是由于我国金融体制改革落后，完善的创新融资服务体系远未建立，创新型企业的融资难已成为经济转型的巨大障碍。

　　二、文献综述

　　有关企业融资的研究主要集中在两个方面：融资约束对企业行为本身的影响和企业对融资方式的选择。尽管这两个问题经常被人为分开而单独地加以研究，但是它们在本质上是相互联系的。

　　凯恩斯在1936年首次提出，流动资产的主要优点是它可以让一个企业在资产价格上升的情况下，仍然具有能承担起有价值项目的能力，同时凯恩斯认为资产负债表中流动资产的重要性受企业所处的外部资本市场的影响。研究表明，如果一个企业在外部资本市场上没有约束，企业的投资机会和企业的流动资金就有可能不相关。然而，如果一个企业面临很强的融资约束，企业投资机会的实现就会和企业流动资金紧密相关，企业对流动资金的需求就会增长。

　　尽管企业对流动资金的需求和融资约束有紧密的联系，但是在现有文献中有关融资约束的研究主要集中在企业的投资需求上。法扎里(Fazzafi)、哈巴德(Hubbard)和佩特森(Pertersen)在其论文中提出，当一个企业面临融资约束的时候，投资支出不仅仅与正的净现值项目相关，还会随着内部可用资金的变化而变化。通过比较各行业中面临不同融资约束企业的投资对现金流的敏感性，可以进行融资约束和企业投资行为之间关系的研究。然而，随后的研究发现此观点有很多的问题。法扎里(Fazzafi)、哈巴德(Hubbard)和佩特森(Pertersen)的论文中具有代表性的投资一现金流模型的稳健性受到森格勒斯(Zingales)、卡普兰(Kaplan)、克利里(Cleat)、埃里克森(Erickson)和怀特(Whited)的质疑。艾尔特(Alti)进一步论证了企业的现金流中包含公司的投资机会等诸多有价值的信息，即在存在金融摩擦的情况下，投资一现金流敏感度系数的有效性大大降低。

　　作为一种新的尝试，2004年，阿尔梅达(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)提出可以从公司的现金持有行为角度入手，通过分析现金-现金流敏感性来检验融资约束。首先他们建立一个企业流动资金需求的模型，在这个模型中公司面临的融资约束通过贮藏现金的倾向性来反映。贮藏现金是有成本的，较高的现金存储要求减少当前有价值的投资，面临融资约束的企业就必须竭尽全力在选择当前投资机会和未来投资机会的企业政策中选择一个最佳的平衡点。然后，把有融资约束企业现金政策和那些没有融资约束的企业相比较，发现和融资约束企业的结果恰恰相反，没有融资约束的企业没有存储现金的倾向性，即它们的现金政策几乎是不确定的。根据面临融资约束企业和没有融资约束企业在对待现金政策所持有的倾向明显不同，他们提出一个关于融资约束对企业政策影响的一个经验性的假设：企业所面临的融资约束和企业从现金流中存储现金的倾向性紧密相关，并把企业从现金流中存储现金的倾向性定义为现金-现金流敏感性。通过一系列严格的论证最终证明：非融资约束企业没有存储现金的明显的倾向性，对融资约束企业来说会有一个正的现金-现金流敏感性系数。

　　对于非融资约束企业来说，在现金持有方面的变化既不取决于当前的现金流，也不取决于未来的投资机会。因此，没有针对非融资约束企业的稳定的现金政策模型。现金-现金流敏感性为我们提供了一种测量企业融资约束的有效方法，同时这种方法在实践中也具有良好的可操作性。

　　在国内有关现金-现金流敏感度的研究中，章晓霞、吴冲锋以及李金从现金-现金流敏感性角度检验了融资约束假说，并未得出一致结论。针对这一情况，连玉君、苏治、丁志国以这两篇文献为基础，从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视现金-现金流敏感度，在采用广义矩方法合理控制模型内生性偏误后得出结论：融资约束企业表现出强烈的现金-现金流敏感性，而非融资约束企业没有表现出这种特征。在投资-现金流和现金-现金流的比较研究中，罗琦、张标通过研究融资约束情况下企业现金政策与投资的内生性联动，发现面临融资约束的企业为了使企业的投资计划更具稳定性，在实践中经常通过改变企业的现金政策以存储相当数量的现金，因此企业具有较高的现金-现金流敏感度系数，而且现金-现金流敏感度系数比投资-现金流敏感度系数更能有效反映企业融资约束。在现金-现金流的适用性研究方面，王艳林、祁怀锦、邹燕以我国A股上市公司为样本进行研究，结果发现我国企业普遍存在融资约束问题，面临融资约束企业的现金-现金流敏感度系数也较高，民营企业和中小企业的现金-现金流敏感度系数要高于国有企业和传统企业。不仅如此，民营企业和国有企业相比，金融发展在缓解企业融资约束问题，降低现金-现金流敏感性方面也存在显著差异;闫荣平、王贵兰通过研究沪深两市416家企业发现，我国企业普遍存在较高的现金-现金流敏感度系数，现金-现金流敏感度不仅受到预防性储蓄的影响，而且还受到投资机会的影响。虽然现金-现金流敏感度系数的适用性已经过很多文献的验证，但是还没有文献应用其模型测度创新型企业面临的融资约束，加之国内的研究更多地是从验证现金-现金流敏感性的有效性或者对现金-现金流的敏感性模型进行简单应用的角度加以研究，这些模型普遍存在拟合优度普遍偏低的情况。本文针对创新型企业这一特定企业群体，对现金-现金流敏感度模型加以改进，针对具体企业群体建立更为优化的现金-现金流模型，以此来测度创新型企业面临的融资约束程度。 　　三、原始模型构建

　　(一)样本选取

　　虽然创新型企业面临严重的融资约束已经达成共识，但是如何量化企业融资约束却是一个难点。一般而言，可以将现有量化融资约束的研究分为三类：使用企业财务指标量化融资约束;使用调查数据量化融资约束;使用企业资信指标量化融资约束。Canepa和Ston，man使用CIS(Community Innovation Survey)，即欧盟针对欧洲国家企业创新情况进行的调查，对欧洲企业的融资约束进行了详细分析，其结果不但支持了原有研究的结论，还发现了企业创新融资约束中一些更加具体的影响因素。使用调查数据量化融资约束缺点也很明显，所得结果的精确度依赖于所得数据的质量，为了获得较高质量的一手数据，往往需要较大人力和财力的投入，而且结果无法排除随机性的干扰。Czarnitzki使用资信等级指标来测度企业存在的融资约束，他认为，较低信用资信等级的企业在获取外部资金时将会支付较高的成本。但是企业的资信指标并不能描述企业在进行创新投资时所遇到的实际融资问题;同时，即使企业的资信等级较高，外部投资者不愿意为其特殊的创新项目提供资金的情况也会存在。使用企业财务指标的方法以现金流为融资约束的替代变量，通过检验创新投资与现金流之间的敏感性来测度融资约束的存在，是使用最为广泛的测度方法，本文也选用这一方法。

　　本文采用大样本来估计创新型企业的现金-现金流敏感度系数，把传统企业作为对照样本来反映创新型企业面临的融资约束程度。创新型企业的选择以2012年在深圳证券交易所创业板上市的355家企业为样本，根据一定规则剔除不合格企业，为保证样本的代表性，在样本选择时保证其满足统计学规律的要求。

　　剔除企业主要依据有：1、剔除资不抵债的企业;2、由于本文研究创新型企业以创新为特征，所以在选择样本时剔除那些已明显失去创新特点的企业;3、由于创新型企业所具有的高成长性特点，所选创新型企业均为经营业绩较好的企业;4、所选样本满足大样本特性，即假设样本容量为n、k为自变量个数，则n满足n≥30或者n≥3×(k+1)。本文所使用的各个公司的数据均取自于 2012年上市公司所发表的年报，年报下载网站为证监会指定上市公司发布信息网站：巨潮资讯网。

　　(二)模型设计和参数说明

　　本文借鉴现金-现金流敏感度模型，该模型包含基本模型和扩展模型两部分：

　　基本模型：△CashHoldings=α0+α1CashFlow+α2Q+α3Size+ε

　　扩展模型：ACashHoldings=α0+α1CashFlow+α2Q+α3Size+α4Expenditures+α5△NWC+α6ShortDebt+ε

　　本文中所有变量遵从原文中的定义，为消除企业规模对回归结果的影响，所有变量在回归时都除以公司本期总资产。其中，CashHoldings：现金或现金等价物，即上市公司财务报表中本期货币资金和本期总资产的比值;ACashHoldings：现金或现金等价物的变动;CashFlow：经营活动所产生的现金流量净额和总资产的比值;Q表示投资机会，现金-现金流敏感度是通过企业在面临未来投资机会和现有投资机会时所表现出的存储现金的倾向性来表示融资约束的，很显然，投资机会较难精确量化。阿尔梅达(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)采用托宾q值量化投资机会，即基本模型和扩展模型中的Q;Size：本期总资产的自然对数;Expendi，tures：企业资本支出，企业资本支出为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金和处置固定资产、无形资产和其他长期资产所回收的现金净额之差，模型中采用的是资本支出和本期总资产的比值;ANWC：非现金营运资本的变动，非现金营运资本为流动资产减去流动负债再减去货币资金的值和本期总资产的比率;AShortDebt：本期流动负债，是流动负债和本期总资产的比值。

　　原文中阿尔梅达(Almeida)等指出由于投资机会的较难测量，Q值不是衡量投资机会的唯一变量，加之中国证券市场尚处于起步阶段，各方面还有待完善，股权分制改革前存在流通股和非流通股的区别，股票市值也存在虚高现象，因此，在中国托宾q值对投资机会的代表性有限。在本文中采取为Q值寻找工具变量的方法，考虑到创新型企业和传统企业面临的市场资源环境的不同，在估计创新型企业时用销售增长率代替Q值，在估计传统企业时用投资增长率代替Q值。

　　(三)检验结果说明

　　首先对创新型企业和传统企业应用基本模型和扩展模型进行回归。结果如下：

　　基本模型的拟合优度为26.2%。据此，可基本推测缺少重要变量，而扩展模型的拟合优度有重大提高，为91.7%。这与以前的猜测相一致，加入变量后拟合优度显著提高。

　　其中基本模型的拟合优度略好于创新型企业，为45.9%;同样扩展模型的拟合优度有质的提升，为85.4%。从以上结果可以看出，创新型企业的现金-现金流敏感度，无论从扩展模型还是基本模型来说，都要高于传统企业。创新型企业扩展模型的现金-现金流敏感度系数为0.437，高于其基本模型的现金-现金流敏感度系数0.305。扩展模型的现金-现金流敏感度系数，要高于基本模型估计出的现金-现金流敏感度系数，它与文献[9]的估计结果相一致，这是由于自变量的增加对被解释变量的解释能力增强的缘故。

　　同时，我们注意到一个相当严重的问题。虽然扩展模型对于基本模型来说，拟合优度有较大的提升，但是无论是创新型企业还是传统企业，其扩展模型估计出的现金-现金流敏感度系数的t检验值分别为0.253和0.375，显然显著性水平均过高，这明显降低了系数的可信度。阿尔梅达(Almeida)等对此解释如下：现金-现金流敏感度系数主要在于衡量市场上融资约束企业所面临融资约束的大小，其值仅仅表示融资约束的大小，依此目的这已足够。他们也从另一方面验证了这些系数的可靠性，从基本模型假设出发，检验在面临外部冲击时，企业现金-现金流敏感度系数的反应。依据模型假设，在面临外部冲击时，企业利润下滑，现有投资机会对融资约束企业的吸引力下降，而未来投资机会对融资约束企业的吸引力上升，这就导致企业更倾向于储存货币资金或现金等价物，从而企业的现金-现金流敏感度系数会上升，对现实经济数据的回归也证明了这一点，从侧面验证了模型回归出的现金-现金流敏感度系数的可信性。 　　本文的目的主要是针对创新型企业应用其模型，检验创新型企业的融资约束难度，因此就必须对其模型加以改进，使其适合特定市场，并能通过严格的数量经济学方面的检验，进一步提升其模型的可信度。

　　四、改进模型构建

　　根据已有的创新型企业现金-现金流的扩展模型，在运用最小二乘法进行回归时放弃默认的强制进入法，选取逐步回归法得到新的高科技中小企业现金-现金流敏感度模型。在新的模型中本期总资产的自然对数由于没有达到进入模型的标准而放弃使用，因变量不变，自变量为现金流、储蓄增长率、非现金营运资本变动和短期借款变动，改进后的模型经检验(如表5所示)，其效果优于原模型。

　　由表5可以得出新的模型为：

　　△CashHoldings=-0.016+0.633CashFlow-0.270Q-0.965ANWC-1.528ShortDebt

　　其拟合优度由91.7%变为91.4%，其解释能力基本没有变化，而现金-现金流敏感度系数在显著性水平为5%的前提下已经可以拒绝原假设，通过计量经济学的检验，其现金-现金流敏感度系数为0.633。而连玉君等应用扩展模型估计出的企业的现金-现金流敏感度系数大致在0.218-0.609的范围内。考虑到创新型企业所实际面临的融资难度，本文结果与其基本一致。

　　针对模型本身的异方差性，本文采用数量经济学上的通行做法，首先估计模型并计算出残差的平方，然后以残差的平方的自然对数为因变量，自变量不变进行回归，得到残差对数的拟合值，然后求出残差平方的拟合值，并以其倒数为权重进行加权最小二乘回归。由于该方法会在消除异方差的情况下使回归系数更可靠，本文在列出模型时就省略权重，仅写出有因变量和自变量模型。

　　由表6可以看出，针对传统企业的现金-现金流敏感度模型为：

　　△CashHoldings=0.124+0.385CashFlow+0.176Q-0.005Size-0.297ANWC一0.735Expenditures-0.33 1ShortDebt

　　连玉君等应用扩展模型估计出的企业的现金-现金流敏感度系数范围0.218-0.609，新模型现金流敏感度系数为0.385，处于该区间内;系数显著性水平由0.375降为0.032，即在5%的显著性水平范围内拟合优度由原来的85.4%升为97.9%，拟合效果十分理想。与原扩展模型相比，新模型的现金-现金流敏感度系数略有提升，且扩展模型估计出的现金-现金流敏感度系数大于基本模型估计出的现金-现金流敏感度系数，该结论与阿尔梅达(Almeida)等相关学者的研究结论相一致。

　　五、结论和对策

　　本文借用阿尔梅达(Almeida)、坎佩略(Campello)和威斯巴赫(Weisbach)的现金-现金流敏感度模型，对创新型企业的融资约束程度进行了科学量化，并与传统企业的融资约束程度进行了对比，根据检验结果对创新型企业和传统企业的扩展模型进行了改进。改进后的创新型企业的现金-现金流敏感度系数为0.633，传统企业的现金-现金流敏感度系数为0.385。由此可知，创新型企业的融资约束难度大约是传统企业的1.64倍，与传统企业相比，创新型企业面临较为严重的融资约束，该结论与我国中小型企业融资难特别是科技中小型企业融资难现象完全一致。

　　创新型企业是推进我国经济转型的重要力量，是孕育我国未来骨干产业的基石，其成长的每个阶段均需要多样化融资模式的呵护。发达国家的相关经验和研究表明，适宜的金融支持对处于不同发育阶段的创新型企业影响深远。在我国，国有经济和民营经济向市场经济转型的步伐不太一致，再加上创新型企业本身固有的风险性，导致现有的金融体制难以为创新型企业提供足够的金融支持，为此需从以下两方面加快对创新型企业的融资支持力度：

　　(一)进一步加大财政对创新型企业的资金扶持力度

　　对科技创新进行财政资助，是发达国家的普遍做法。我国的各级政府应通过设立科技型产业发展专项资金、直接发行科技型产业融资债券、加大税收优惠力度等形式优先资助创新型企业的成长。

　　(二)加快金融体制改革，尽快建立和完善多层次资本市场体系，拓展科技型创新企业的融资渠道

　　从股权融资角度，进一步扩容创业板市场，加快新三板市场的建设速度，尽快恢复地方性产权交易市场的运行;债务融资方面，进一步加快村镇银行和个人金融公司以及融资担保公司的发展;在衍生品融资方面，加大创新型企业对国际私募基金、产权投资基金和风险投资公司的开放力度，弥补国内VC和PE运营经验及管理知识的不足。

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