投资银行开展直投业务探讨
摘要：随着我国逐渐放宽对投资银行参与直接投资业务的限制，将会有越来越多的投资银行进入直接股权投资市场，这将为我国投行的发展带来巨大的机遇和挑战，投行的经营模式也将会发生变化。本文具体介绍了投资银行开展直投业务的历史概况，直投业务开展之后对各方的影响，投行直接投资较之PE的优势和风险等等，最后对投资银行未来业务发展提出了一些建议。
关键词：证券公司、直接投资、Pre-IPO、被投资企业、风险控制、模式选择、资金来源
引言
直接投资(PrivateEquity，PE)作为一种新型的买方业务，其实质是对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过日后企业上市或购并时出售股权兑现，目前监管部门将国内证券公司直投业务范围限定为Pre-IPO。Pre-IPO是指投资机构在企业上市前入股，然后等待企业上市，股份镇定期结束后在二级市场出售获利，同投资于种子期、初创期的风险投资不同，且Pre-IPO具有风险小、回收快的优点，在企业股票受到投资者追崇的情况下，可能获得很高的投资回报。
券商直投业务的开闸，预示着本土投行由卖方业务向卖方、买方业务并重，即“投行+投资”赢利模式的转型，从而将对投行机构的运营服务产生深远影响。
一、关于投行业务研究的文献综述
投资银行业务研究是投资银行研究的重点内容，其理论主要包括业务基础理论和管理理论两大部分。前者是研究每一种业务的基础性理论，主要包括资本市场的效率理论、资本市场产品的价格理论;后者是研究业务组合的理论，主要是风险收益理论。
法玛(E.F.Fama)总结了前人研究结果，于1965年提出了著名的“有效市场假说”(EfficientMarketHypothesis,EMH)，强调了资本市场的配置效率。资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)在1965年前后由夏普(WilliamSharp)和特里诺(JackTreynor)分别独立提出，研究了资产是如何定价的。
关于直接投资业务国外主要落实到了实践上，各大投行的直投业务都在总业务中占了很大的比例。国内招商证券的研究员在《证券公司开展非上市公司股权直接投资业务的可行性》(2006)中通过一些实证调查说明了国内券商参与直投业务的可行性和紧迫性。中国证监会的王欧也发表了《关于证券公司开展直接投资业务问题的研究报告》(2007)。国泰君安证券研究所的分析师梁静在《直接投资带来新机遇》(2007)中阐述了直接投资对券商赢利模式转变的推动作用以及券商选择投资对象时应该注意的一些问题。乔亮在《我国证券公司业务经营的现状及发展趋势》(2007)一文中提出了直接投资是国内证券公司提高经营效益，与国际投行接轨的必经之路。聂峰在《浅析创业板市场的证券公司直接投资业务》(2008)中以即将推出的创业板市场为例，说明了国内券商投资创业板企业将会获得的收益。总之，国内学者对于现阶段证券公司参与直接投资业务都持乐观态度和支持态度。
二、投资银行直接投资业务概况
1、国内投资银行直投业务的发展
直接投资对我国的券商来说并不是一个新鲜的话题，但历史留给市场的却是惨痛的教训。20世纪90年代以来，已有许多证券公司通过各种方式进入实业投资领域，南方证券、华夏证券等公司就曾在房地产等行业大规模发展直接投资业务，但均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。最后由于券商直投形成的不良资产数额巨大，从2001年起证监会严禁证券公司进行风险投资。
一直到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施<国家中长期科学和技术发展规划纲要>若干配套政策的通知》，才允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。根据目前证监会的规定，开展直投业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元以上，只能使用自有资金进行直接投资业务，且这部分自有资金的上限是证券公司净资本的15%。今后还会不断放宽各方面的限制。六年前后的变化反映出我国资本市场的发展和国内投行业务的不断深化。
2、国外投资银行直投业务的发展
直接投资早已经成为国外投资银行自营投资的重要领域以及最重要的买方业务之一，长期以来成为国际券商的重要利润来源，直投业务甚至比IPO(首次公开新股发行)还更重要。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。高盛投行2006年直接投资业务净收入高达28.2亿美元，仅投资工商银行和三井住友就获益14.64亿美元，直接投资业务对公司净收益的贡献为15.4%，在自营投资中占77%。国外投行也开始加速对我国境内企业的直投业务，高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根斯坦利投资蒙牛乳业，花旗涉足广发银行等等，都为投资方赢得了几十倍甚至上百倍的回报。
三、投资银行开展直投业务带来的影响
1、对投资银行自身的影响
直接投资为证券公司开辟新的盈利模式，拓展了新的业务来源。以往券商对市场行情的依赖很严重，即大部分都在“靠行情吃饭”。以国泰君安、中银国际和中信为例(见表一)，再结合现今国内较大的证券公司的经营情况可以看出，在我国证券公司的营业收入中，经纪收入仍然占重要地位，大多数证券公司的经纪类业务收入占营业收入的60%以上，自营业务超过20%，承销业务和委托理财收入占比不到5%。而其他的一些业务，如私募发行、企业并购、资产管理、基金管理、金融创新、风险投资等业务取得的收入非常有限，甚至没有。
资料来源:国泰君安证券股份有限公司、中银国际证券股份有限公司、中信证券股份有限公司2006年年报。
国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。(1)直投业务的开闸将为证券公司提供新的利润增长点，改变靠行情盈利的被动局面，又完善了市场退出机制;(2)可以充分利用投行既有的业务优势，完善证券行业的产业链，使金融投资和实业投资相联结，为公司提供更为多元化和更广阔的投资领域，分散投资风险;(3)有利于改变券商盈利结构单一的模式，促使证券行业盈利模式的转型，增强行业竞争力;(4)有利于业务创新和衍生市场的发展，也有利于券商取得参与非上市企业公开发行股票的承销权;(5)同时，由于投资和融资周期常常交替出现，直投业务和承销业务还有周期性的互补作用;(6)最后，此举还可以催发本土投行的转型，向经营综合类业务的真正意义上的投资银行转型。
2、对PE的影响
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，两者虽然参与同一业务，但各自的优缺点不同，简要分析见下表：
因此，在直投业务上，券商和私募股权投资可以有竞争，也可以有合作，两者的优缺点能够互补，实现合作共赢，打造一条共同的价值链。另外，中国拥有如此广阔的市场，即使有越来越多的券商参与直投，竞争也是有限的。从整体来看，券商直投业务的启动将进一步推动PE市场的蓬勃和健康发展。
3、对被投资企业的影响
(1)券商拥有广泛的信息网络、资金渠道和丰富的客户资源，可以很方便地引入其他投资者为项目提供后续资金。
(2)券商在资本运营方面经验独到，能够为企业提供财务顾问、发行上市等金融服务，还可以利用其所有的客户资源帮企业寻找并购机会，以更有效的方式和更低的成本实现并购扩张。
(3)券商可以充当企业发展的战略顾问，帮助企业制定战略规划，健全公司治理，协助企业建立良好的内部控制体系。
(4)企业上市后有的证券公司还提供跟随服务，包括专业辅导、帮助企业持续再融资等等，最终使企业做强。
四、投资银行开展直投业务的优势和风险
1、券商直投的优势
关于证券公司参与直接投资业务所占据的优势在上文中已经提及，概括起来主要包括：(1)证券公司拥有金融业务方面充足的经验和资源，有专业的人员、投资银行家和投资管理团队，能够迅速发掘投资机遇。(2)对投资项目进展情况的评估和预计到位，能够及时进行资金补充和再融资，提供一整套经营运作方案。(3)各企业也希望利用证券公司丰富的资源来使本企业迅速发展壮大并早日上市，所以一些企业也乐于接受证券公司的投资。
2、直投业务的风险及风险控制
虽然券商参与直接投资能够有很高的预期收益，但任何投资都不可避免地伴随着风险。券商直接投资的主要风险包括三类：一是投资风险，二是内部利益冲突，三是流动性风险。
投资风险主要针对投资对象的选择，一旦决策失误，有限的自有资金可能全盘损失。可以通过限制投资对象的范围、自有资金的参与比例等等，将可能的投资风险控制在证券公司可以承受的范围内。
内部利益冲突指证券公司内部不同部门间在业务上产生的利益冲突。为防止内部利益冲突，应该建立严格的内控制度和内部防火墙制度，保证直接投资部门与其他经纪、承销等部门之间的业务隔离，各部门的工作人员之间不能互相沟通与本部门利益有关的事宜，防止利用内部信息为己牟利。
流动性风险主要针对直接投资较长时间地占用公司的自有资金，公司内部可能会出现流动性不足。可以通过完善资本市场的退出机制，及时撤出投资资金，以降低流动性风险。
五、投资银行开展直投业务的模式选择和资金来源
1、组织形式的选择
按照国际经验，投资银行开展直投业务可选择的模式有三种：
一是事业部型。将股权直接投资业务并入投资银行业务体系，成为后者的一个组成部分，也就是由投行设立专门的直接投资业务部，负责该项业务的开展。
二是子公司型。由投资银行设立专门的机构，可以以全资、控股或参股等形式,通过子公司来开展股权直接投资业务。子公司与投行间是股权控制关系,公司财产和业务相互独立,更有利于完善风险控制机制,还可通过引入其它战略合伙人提高子公司的信誉和业务能力。
三是有限合伙型，即建立有限合伙投资公司，但在这个制度下，券商在整个直接投资业务的运作中可能会丧失主导权，增大风险控制的难度，所以几乎没有投资银行选择第三种方式。
事业部型和子公司型是国际上常见的两种组织形式，两者各有利弊，归纳如下表：
因此证券公司可以根据自身的资金、人员等方面的情况考虑适合自己的组织形式。目前我国的几家获得试点资格的证券公司选择的都是子公司模式，以更好地避免直接投资的各种风险。中信证券公告称，公司出资8.31亿元人民币(合1.1亿美元)设立全资专业子公司——金时投资有限公司(GoldenTimeInvestments)开展直接投资业务试点。金时投资的业务范围限定为股权投资，将采用全市场化模式运作，以便在公司创立之初引入一流人才。
2、资金来源
鉴于目前国内券商资本实力较弱、风险管理体制仍待进一步加强，国家规定券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，并严格限制资金金额和比例。实际上，国外的投资银行也使用募集资金的方式进行直投，笔者认为国内也会逐渐放宽对投资资金的限制，今后国内券商募集资金的方向应以国内大中型企业、国内金融企业、海外投资机构为主，并逐渐让保险资金、养老基金和民间私人资本进入。
六、投资银行直接投资业务的未来前景及建议
我国又正处于改革开放和经济转轨的快速成长时期，为了在国外投行的竞争中立足脚跟、坚持发展，我国证券公司应当采取适当的措施提高自身的竞争力。
(1)证券公司要努力提高直投业务的营销能力，强化投行资本市场部的作用，整合现有高端客户资源，发挥综合服务优势，建立强大的营销网络，构建庞大、稳定的机构投资者和个人客户队伍，不仅能为自身开展包括直接投资在内的业务提供便利，也间接为被投资企业的发展提供了支持。另外可以考虑引进国际知名的PE和投行，进行合资，共同开拓国内市场。
(2)证券公司应该积极改进原有的一些低效率的业务模式和组织架构，提升管理水平，学习西方的大投行的成功经验。投行业务相关各个部门应当在专业分工的基础上，进一步明确职责，规范和优化工作流程，做到部门内部分工清晰、衔接顺畅，部门之间在防火墙隔离的基础上协作密切、各司其职。
(3)加快人才储备。人力资本是当今市场竞争的制胜法宝，证券投资行业对人才的要求更是非常高。需要思路清晰敏捷，能够迅速对市场行情的变化做出正确的判断和决定，如很快地对交易的结构做出评价和判断。除了要有很强的专业背景和灵活运用的能力，还要具备非常强的人际交往能力和表达能力，能与各行各业的客户打好交道，充分表达自己的合作意向。
(4)树立证券公司品牌，提高品牌效应。私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和知名的品牌，只有经过历练的国际知名投行和私募股权投资公司才有能力振臂一挥、应者云集。国内证券公司最初开展股权直接投资可能会出现资金不足和项目稀少的情况，所以，
如何在短期内塑造自身的金字招牌是证券公司面临的紧迫任务。
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